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Il Vecchio Continente è ormai sulla bocca di tutti gli operatori finanziari per il risultati che sta mostrando rispetto agli Stati Uniti, dopo anni vissuti all’ombra di Wall Street. Ma se l’attenzione dei più sembra focalizzata sul rally azionario, spinto dai titoli della difesa e dall’exploit del settore farmaceutico, c’è chi guarda all’Europa per un’altra asset class che i dazi di Trump hanno temporaneamente allontanato dai radar: l’obbligazionario corporate. Tra chi è convinto delle opportunità offerte da questo mercato c’è Columbia Threadneedle Investments, che con il fondo CT (Lux) European Short-Term High Yield Bond punta a cavalcare in particolare il segmento high yield. La redazione di FocusRisparmio ha raggiunto Roman Gaiser, a capo della strategia nonché responsabile obbligazionario EMEA, per approfondire la view della casa.
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Il differenziale dei tassi tra Europa e Stati Uniti è il fattore chiave che si cela dietro il fenomeno. Coprire il rischio di cambio sugli attivi in dollari è infatti diventato molto oneroso, rendendo più interessanti le emissioni in euro. Questo ha riacceso l’interesse degli investitori, soprattutto di quelli che non risiedono nel continente e che erano abituati a fare incetta di Treasury. Tuttavia, il dollaro non è l’unico fattore ad esercitare influenza sul mercato obbligazionario europeo. C’è anche una variabile politica: l’incertezza negli USA sta spingendo a guardare con maggiore interesse verso la sponda orientale dell’Atlantico al di là delle singole asset class.
Si tratta di un universo che consideriamo molto attraente. Non solo i rendimenti sono tra i più elevati nello spettro del reddito fisso, in media ben oltre il 6%, ma breakeven ampi e una duration inferiore ai tre anni garantiscono una buona protezione anche in caso di forti rialzi dei tassi governativi. Inoltre, pur rientrando oggi all’interno delle medie storiche, gli spread creditizi della categoria beneficiano ancora di fattori tecnici favorevoli che continueranno a sostenerne il mercato. Anche le società del settore sono motivo di ottimismo, con bilanci solidi e una leva finanziaria in constante calo, mentre un ulteriore slancio dovrebbe arrivare dal nuovo taglio dei tassi della BCE nella seconda metà dell’anno. La controprova viene dalle emissioni, che attestano come l’interesse da parte degli investitori sia in crescita. Negli ultimi dodici mesi abbiamo registrato flussi netti positivi per circa 2,1 miliardi di euro e anche il mercato primario è in ripresa: da inizio anno sono stati collocati titoli per 47 miliardi e ogni tentativo di correzione, come dopo gli annunci tariffari di Trump a fine aprile, è stato rapidamente riassorbito dalla domanda.
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L’effetto è stato significativo. Gli annunci del presidente USA e i successivi ripensamenti hanno alimentato un clima di incertezza, complicando le previsioni per le aziende internazionali. E i settori più colpiti sono stati quello automobilistico e quello chimico, che hanno registrato le maggiori oscillazioni. Per i prossimi 12 mesi, considerando anche un’inflazione ormai sotto controllo e l’alta probabilità di un ulteriore allentamento monetario, mi aspetto che la variabile commerciale passi in secondo piano rispetto all’evoluzione del quadro macro. Questo vuol dire rendimenti tra il 4% e il 5%, sempre a condizione che non si verifichi un sell-off significativo nei mercati più rischiosi.
Molte aziende partono da fondamentali solidi, con bilanci sani e una buona liquidità: dovrebbero quindi essere in grado di resistere ai potenziali impatti della geopolitica. E se la traiettoria di politica monetaria promette di offrire supporto ai consumi e al settore edilizio, il pacchetto di stimoli tedesco dovrebbe spingere comparti come infrastrutture e difesa.
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Le aspettative di mercato vanno in quella direzione, ma finora abbiamo osservato più upgrade che downgrade. Analizzando rating, così come tendenze creditizie e dinamiche operative, stimiamo un rischio potenziale di circa 27 miliardi di euro in obbligazioni che potrebbero scivolare nell’high yield. Un esempio recente è Warner Bros Discovery, appena entrata nel segmento con alcuni bond in euro. Continuiamo piuttosto a vedere opportunità nelle cosiddette ‘rising stars’, ovvero emittenti che passano all’investment grade. Se la crescita economica si rafforzasse, il fenomeno potrebbe infatti intensificarsi. Un caso concreto viene da Nexi, la società italiana specializzata in sistemi di pagamento, che ha recentemente beneficiato di un upgrade grazie un modello di business stabile e solidi flussi di cassa.
Abbiamo sfruttato questa finestra temporale per inserire in portafoglio emittenti con bassa leva finanziaria e buona resilienza agli shock. Abbiamo inoltre sovrappesato settori più domestici e meno esposti agli sviluppi globali, dal tempo libero alle utilities fino a immobiliare e sanità, mentre abbiamo alleggerito l’esposizione a comparti dove i bilanci sono più fragili e i margini sotto pressione: tipicamente la distribuzione alimentare. Crediamo ci siano opportunità anche nel mercato immobiliare, che si sta ancora in parte riprendendo dalla crisi di qualche anno fa. Infine, abbiamo alcuni comparti ciclici come l’industria automobilistica e quella chimica: molte di queste società partono da una buona posizione, vantano un cash flow solido e valutazioni interessanti.
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L’high yield non è un’asset class in cui investire per pochi mesi, ma va considerata in ottica strategica anche per via del ruolo piuttosto significativo dell’interesse composto. È quindi importante operare un’attenta selezione dei titoli per evitare i rischi legati a società con valutazioni sovradimensionate. Da qui la nostra scelta di adottare un approccio bottom up, attuando un’analisi approfondita dei titoli senza lasciarsi influenzare dalla volatilità di breve termine. Il nostro approccio alla gestione del portafoglio unisce ricerca finanziaria, criteri di investimento responsabile e analisi del rischio per individuare bond con forte potenziale di rendimento: cerchiamo le discrepanze nei rating che ci permettano, ad esempio, di acquistare un’azienda con rating B e vederla successivamente promossa a BB.
L’approccio è guidato dal rischio di perdita permanente di capitale e dall’asimmetria dei rendimenti potenziali tipica degli investimenti nell’obbligazionario corporate. Riteniamo che la principale fonte di alpha nel lungo periodo siano la selezione del credito e la capacità di evitare perdite significative di capitale: per questo, eseguiamo un’approfondita analisi dei fondamentali societari. Non solo, però. In determinati momenti, anche le considerazioni top-down possono incidere significativamente sulla performance e noi puntiamo a sfruttare queste opportunità attraverso un processo di costruzione del portafoglio di tipo top-down. La gestione del rischio è un’altra parte altrettanto fondamentale del nostro processo: la integriamo direttamente nella costruzione del portafoglio, beneficiando della supervisione di un team di risk management indipendente.
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