Principe (Intermonte): “Il bond non è più un rifugio. Debito e credibilità cambiano le regole”

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I rendimenti salgono per tre ragioni: normalizzazione, debito fuori controllo e fiducia incrinata nelle istituzioni. Sul mercato, fino alle elezioni americane di medio termine, si va a testa o croce

Meno 0,71%. Era il rendimento a dieci anni con cui la Germania riusciva a indebitarsi, in negativo, non più di sei anni fa. Donatella Principe, head of Global Strategy di Intermonte, parte da qui per misurare la distanza col presente. Oggi i rendimenti dei titoli di Stato sono ai massimi da oltre un decennio e il debito globale ha superato i 365mila miliardi di dollari (dati dell’Institute of International Finance). “Non era possibile che sei anni fa la Germania si indebitasse a dieci anni a meno 0,71%”, ricorda. “Non è un rendimento reale, è un rendimento nominale negativo”. Il punto, però, non è rimpiangere quella stagione, ma capire che il mercato obbligazionario sta cambiando natura. Il 2026, d’altronde, sembra avere solo accelerato un processo. “Questo è un anno che ha anticipato fenomeni che avremmo visto a prescindere. Se non ci fosse stata la guerra, la sentenza della Corte Suprema americana, se non si fosse passati da uno scenario di taglio dei tassi a uno scenario di rialzo, comunque non avremmo potuto evitare la prova del fuoco che stiamo vivendo adesso”, continua l’esperta.

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Le due facce della risalita

La risalita dei rendimenti, osserva Principe, ha due facce. La prima è quella giusta, la normalizzazione. “Siamo reduci da un periodo di anomalia storica che è durato anche troppo a lungo. Tassi a zero, banche centrali che arrivavano a monetizzare fino a oltre il 100% dei deficit dei governi, in un mondo in cui dovrebbe invece esserci una netta separazione tra la politica fiscale e la politica monetaria”. La seconda faccia è quella che preoccupa, e ha due nomi: debito e credibilità. Il debito, anzitutto. “È una variabile fuori controllo”, dice subito Principe, e i numeri non la smentiscono: quello dei governi vale già 110mila miliardi di dollari e continua a salire più in fretta di quello di famiglie e imprese. Solo di interessi sui titoli di Stato scambiati a livello internazionale, le economie avanzate hanno pagato nell’ultimo anno oltre 3.300 miliardi di dollari, più della spesa mondiale in difesa o in intelligenza artificiale, calcola ancora l’istituto.

E non c’è freno in vista, perché la spesa è strutturale. Principe la chiama HEAD (dalle iniziali di Healthcare, Energy, AI e Defense). “Quattro capitoli di spesa che sono imprescindibili e che i governi dovranno fare indipendentemente dalla capacità che hanno di farlo e da quanto costa indebitarsi per sostenerle”. Poi c’è la credibilità. L’esperta riporta il discorso alla separazione tra banche centrali e governi, il pilastro che per decenni ha tenuto basse le aspettative di inflazione e permesso al sistema di vivere lo scenario “riccioli d’oro”, la crescita infinita senza inflazione. “Questa credibilità è stata messa a dura prova non una volta, in circostanze eccezionali, ma più e più volte”. A non aiutare è l’assottigliarsi del confine tra le istituzioni politiche e monetarie: da Janet Yellen, dalla Fed al Tesoro, a Mario Draghi, dalla BCE a Palazzo Chigi, fino a Mark Carney, dalla banca centrale al governo canadese. “Il mercato percepisce e pesa”. Il risultato è una somma di tre spinte: i rendimenti salgono per la normalizzazione, per l’eccesso di debito e perché il mercato chiede di essere pagato per una credibilità che non c’è più.

Il bias della normalità

Per l’investitore si tratta di “un cambiamento epocale”. Donatella Principe vede all’opera un riflesso molto umano: “Si chiama bias della normalità, ovvero far finta che tutto sia normale”. Eppure il governativo, “ha completamente cambiato natura. Non è e non potrà più essere quello che era prima”, sottolinea. Gli investitori lo compravano per tre ragioni. La prima era la difesa, ma con questa mole di debito che non si ferma “veramente posso considerare il governativo un asset difensivo? Assolutamente no”, dice. La seconda era la diversificazione, che l’inflazione strutturalmente più alta mette in crisi. “L’inflazione è per i bond come la criptonite per Superman. Gli toglie i superpoteri”, ironizza l’esperta. Resta il rendimento. Ma è cambiato il modo di sceglierlo. “Prima sceglievo tra il dividend yield dell’azionario e lo yield dell’obbligazionario, cioè tra un asset di rischio e un asset difensivo. Adesso scelgo due asset di rischio”. Una sfida che per l’investitore italiano, molto “bond centrico”, pesa ancora di più.

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Mag 7 e oro, i nuovi asset difensivi?

Negli ultimi tempi circola, poi, un’idea: equiponderare i bond societari dei Magnifici 7 ai titoli di Stato. Principe ammette che “la suggestione ha una sua logica”. Una società come Nvidia, che capitalizza più del PIL tedesco (5.700 miliardi di dollari contro 5.450 a metà maggio), “vale quasi quanto uno Stato”, con in più utili che crescono a ritmi del 20%, 30%, 40% e catene di approvvigionamento globali che diversificano i rischi meglio dei governi. Ma Nvidia non stampa moneta, e dire che possa sostituire i governativi le ricorda la suggestione con cui, qualche anno fa, gli investment banker provarono a convincere il mercato che le Mag 7 fossero titoli antifragili. In una sola giornata, ricorda, Nvidia ha perso quasi 600 miliardi di dollari di capitalizzazione. “Vuol dire vedere scomparire società come Johnson & Johnson o Visa in una sola giornata di contrattazione. Convincimi che è un asset antifragile”.

Più solida, per Principe, invece, la tesi dell’oro. “È un asset difensivo per eccellenza e noi siamo in un contesto fortemente incerto”, spiega. Ma la ragione di fondo è politica, e nasce nel 2022, quando Washington ha congelato le riserve della Russia. “L’America ha comunicato al mondo di aver creato un rischio credito e un rischio controparte sulla valuta di riserva mondiale. O sei valuta di riserva, o hai rischio credito e rischio controparte. Le due cose non stanno insieme”, afferma l’esperta. “Se sei l’Arabia Saudita, l’India o la Cina con le sue mire su Taiwan, accumuleresti Treasury e dollari? No. Cosa cominceresti ad accumulare? Oro”, continua Principe. I numeri vanno in quella direzione. Da allora le banche centrali comprano metallo giallo a un ritmo medio di mille tonnellate l’anno e nel 2025 (per la prima volta dal 1996) il lingotto ha superato i Treasury nelle riserve ufficiali, anche se l’Fmi precisa che il sorpasso dipende quasi interamente dall’aumento del prezzo. Il dollaro, intanto, è sceso dal 71% delle riserve valutarie nel 1999 al 57% di oggi. Eppure quest’anno la protezione è mancata. Dopo lo scoppio della guerra tra Iran e Stati Uniti l’oro ha perso oltre il 12% nel solo marzo, schiacciato dal rimbalzo dei rendimenti, perché è “l’unico asset d’investimento che non ha yield”, e dalle vendite di banche centrali come quella turca, che a marzo ha ceduto o dato in garanzia oltre 100 tonnellate per difendere la lira. Spiegarlo non basta: un’assicurazione contro i furti deve funzionare “365 giorni, non 340”. Spazio in portafoglio ce n’è: il peso medio è intorno al 3%. Una percentuale che, come definisce Principe, resta comunque ancora “omeopatica”.

Bond, value trap

Quanto alle prospettive, il mercato è a un punto di svolta. Livelli che “in molti casi non vedevamo dall’inizio di questo secolo” invitano a comprare. Ma se la forza che ci ha portati fin qui continua a lavorare, avverte Principe, il bond è una “value trap”: ha lo sconto perché c’è un buon motivo, e domani sarà più scontato di oggi. Fino alle elezioni americane di medio termine e all’esito di altri cicli elettorali, “siamo a una probabilità da lancio della moneta”. Per l’investitore, intanto, l’epoca del bond senza pensieri è finita: anche il governativo va scelto come un asset di rischio.

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