Treasury nella bufera, Mola (State Street IM): “Mercato sempre più dipendente da investitori sensibili al prezzo”

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Per il portfolio manager, la de-dollarizzazione non è un rischio. Ma gli acquirenti del debito Usa sono cambiati. E le conseguenze si estendono a tutto il reddito fisso

La tempesta che si è abbattuta sul Treasury e sull’intero mercato dei bond sembra non avere tregua. Tra i timori per l’enorme debito pubblico americano, la corsa del petrolio e l’assenza di segnali sulla fine della guerra in Medio Oriente, i rendimenti del decennale a stelle e strisce sono schizzati di nuovo ai massimi, toccando livelli che non si vedevano dal 2002. Mentre gli investitori di ogni latitudine si chiedono quali potranno essere le conseguenze di questa bufera, Selam Mola, fixed income client portfolio manager di State Street Investment Management, avverte che il punto non è né se il dollaro stia per perdere il proprio ruolo dominante né se stiano scomparendo gli acquirenti di titoli di Stato statunitensi: il rischio principale è piuttosto quello di un mercato sempre più dipendente da investitori attenti al prezzo e chiamati ad assorbire un’offerta crescente. Con implicazioni per rendimenti, volatilità e per tutto il reddito fisso.

La domanda giusta da porsi

Mola parte proprio dal concetto di de-dollarizzazione, basato sull’idea che i Paesi stiano riducendo le proprie posizioni in titoli del Tesoro statunitensi e destinando una quota maggiore delle riserve ad altro. Pur trattandosi di “un tema importante da monitorare”, per l’esperto si tratta di una prospettiva piuttosto improbabile, viste “le dimensioni, la liquidità e la profondità dei mercati finanziari statunitensi”. A suo parere, l’attenzione dovrebbe piuttosto concentrarsi su “come la graduale diversificazione delle riserve possa modificare la composizione della domanda di Treasury”. Le consistenze detenute dagli investitori esteri sono infatti cresciute in termini di valore in valuta Usa, osserva, ma “non hanno tenuto il passo con l’espansione complessiva del mercato dei titoli di Stato americani, aumentando l’importanza degli altri acquirenti”.

Le banche centrali hanno meno peso, ma non stanno vendendo

Le banche centrali estere sono sempre state acquirenti stabili: nel terzo trimestre del 2025, ricorda Mola, il biglietto verde rappresentava ancora il 56,9% delle riserve valutarie globali, più di qualsiasi altra divisa. Tuttavia una quota inferiore non significa automaticamente che gli istituti centrali stiano vendendo Treasury. Lo sviluppo più importante è un altro, secondo l’esperto: “La domanda delle istituzioni ufficiali estere non cresce più allo stesso ritmo dell’offerta e di conseguenza altri acquirenti devono intervenire per mantenere il mercato in equilibrio”.

Cambia la composizione degli acquirenti

In sostanza: la domanda rimane solida ma i compratori sono diversi. E gli investitori privati, sia statunitensi sia esteri, stanno assumendo maggiore importanza. Mola lo dimostra con i numeri: alla fine del 2025 gli investitori esteri detenevano circa 9.200 miliardi di dollari di debito federale, pari al 31% di quello detenuto dal pubblico. Di queste consistenze, il 58,1% era in mano a privati e il 41,9% a istituzioni ufficiali. “Un’indagine più ampia sui Treasury evidenzia lo stesso cambiamento: la quota delle consistenze estere detenuta da istituzioni ufficiali è scesa dal 59% nel 2020 al 43% nel 2025”, prosegue, aggiungendo che le posizioni di alcuni grandi compratori stranieri, Cina e Giappone in primis, sono diminuite rispetto ai picchi precedenti.

Investitori privati, criteri diversi

Il ruolo crescente dei privati è importante perché questi tendono a valutare i Treasury secondo criteri diversi da quelli delle banche centrali: in genere si concentrano sul valore relativo e sui rendimenti attesi. Ne deriva che i governativi a stelle e strisce si trovano a dover competere sempre più con altre opportunità di investimento per attrarre capitali. “È quindi improbabile che la domanda scompaia, ma gli investitori potrebbero richiedere rendimenti più elevati per assorbire l’offerta aggiuntiva”, sottolinea l’esperto.

Premio a termine e volatilità

Di qui le conseguenze. “Una base di acquirenti più sensibile al prezzo può contribuire a una maggiore volatilità del mercato dei Treasury ed esercitare pressioni al rialzo sul premio a termine”, mette in guardia Mola. Soprattutto se l’offerta aumenta o se l’incertezza su inflazione e politica fiscale sale. Prova ne è che il premio a termine dei decennali, stima della remunerazione aggiuntiva richiesta per detenere un’obbligazione a più lunga scadenza, è risalito da livelli profondamente negativi, così come le variazioni del premio a termine stimato sono diventate più volatili. Una tendenza che, per l’esperto, “potrebbe persistere” con una quota crescente di domanda proveniente da investitori che adeguano attivamente i portafogli.

Emissioni elevate e conti pubblici

Questa sensibilità diventa poi ancora più decisiva quando le emissioni sono elevate. Per Mola, infatti, i recenti movimenti dei rendimenti “riflettono più delle sole aspettative sull’inflazione e sulla politica della Federal Reserve”: gli investitori stanno valutando anche “l’entità, la tempistica e le scadenze delle emissioni di debito, in un contesto difficile per i conti pubblici”. Il Congressional Budget Office prevede un deficit federale di 1.900 miliardi di dollari nell’anno fiscale 2026, pari al 5,8% del Pil, mentre il debito detenuto da investitori esterni al governo federale, Fed compresa, dovrebbe salire dal 101% del Pil di quest’anno al 120% del 2036. Solo nel terzo e quarto trimestre, il Tesoro statunitense prevede di raccogliere 739 miliardi e 628 miliardi.

Le ricadute sul reddito fisso

Fermo restando che “la domanda di titoli del Tesoro statunitensi non rischia di scomparire”, per Mola l’impatto di questi cambiamenti si estenderà però a tutto il reddito fisso. I rendimenti dei Treasury costituiscono, infatti, il tasso di riferimento per debito societario, obbligazioni degli enti locali, mutui e altre forme di credito. Tassi più alti o più volatili “possono accentuare le oscillazioni dei prezzi nel breve periodo, soprattutto per i titoli con duration più lunga, e aumentare i costi di rifinanziamento per i debitori”, afferma. Nei mercati dei mutui, poi, una maggiore volatilità può modificare i comportamenti di rimborso anticipato e la sensibilità ai tassi. Senza dimenticare che rendimenti iniziali più elevati possono migliorare il reddito generato dagli investimenti e il potenziale di rendimento nel lungo periodo. 

Le conseguenze per gli investitori

Ne deriva, secondo Mola, “un compromesso più evidente tra maggiore reddito e maggiore volatilità del valore di mercato”, che rende importanti “la gestione della duration, la liquidità, la selezione dei titoli e una costruzione disciplinata del portafoglio”. In termini pratici, il mercato potrebbe dover offrire rendimenti maggiori, con un premio a termine più alto, elevata volatilità e più attenzione alle condizioni dei conti pubblici e alle dinamiche delle aste. “Per gli investitori istituzionali, la questione centrale non è quindi semplicemente chi detiene oggi i Treasury, ma come il cambiamento della base di acquirenti possa influenzare il prezzo della duration nei mercati del reddito fisso”, conclude l’esperto.

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