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Tre forze stanno ridisegnando lo scenario globale: il ciclo di investimenti legato all’intelligenza artificiale, il ritorno dei rischi energetici sull’inflazione e la crescente domanda di capitale. È da questa cornice che Shaan Raithatha, senior economist di Vanguard, è partito per leggere le implicazioni macroeconomiche e di portafoglio di un mondo che appare molto diverso da quello del decennio passato. È su questo sfondo che Raithatha ha delineato una view macro non completamente allineata al consensus, soprattutto sugli Stati Uniti. Per Vanguard, la crescita americana nel 2027 potrebbe avvicinarsi al 3%, contro un consenso più vicino al 2-2,5%. Il motivo principale è il ciclo di investimenti nell’AI. Secondo l’economista, la spesa potrebbe accelerare verso un ritmo annualizzato prossimo al 10%, mentre gli investimenti legati al settore passerebbero da 1.300 a 1.700 miliardi di dollari. Poiché gli investimenti rappresentano circa il 20% dell’economia statunitense, una crescita così sostenuta di questa componente potrebbe da sola contribuire in modo significativo all’espansione del PIL.
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Nel breve periodo, Raithatha considera ragionevoli le aspettative incorporate nei mercati sulle società più esposte al ciclo dell’intelligenza artificiale. La logica è semplice: il capex di un’azienda diventa il fatturato di un’altra. Chip, server, memoria e infrastrutture restano componenti scarse, concentrate in pochi operatori capaci di rispondere alla domanda. In questo contesto, le attese di crescita degli utili non appaiono eccessive. La cautela emerge però guardando oltre i prossimi 12-18 mesi. La storia dei grandi cicli di investimento, dalle ferrovie alle telecomunicazioni fino all’automotive, mostra che i mercati possono facilmente correre più avanti dell’economia reale. Le infrastrutture richiedono anni per entrare a regime e, quando diventano operative, il contesto economico può essere già cambiato. Il primo interrogativo riguarda la monetizzazione. Non è ancora chiaro, ha osservato Raithatha, come hyperscaler e AI lab riusciranno a trasformare gli enormi investimenti in ricavi sostenibili. La concorrenza o la commoditizzazione dei modelli potrebbero comprimere i prezzi, riducendo la capacità di far pagare imprese e consumatori per l’accesso agli strumenti di AI. Il secondo rischio riguarda le condizioni di finanziamento: se i costi del capitale restano elevati a lungo, il valore attuale netto degli investimenti in data center può diventare meno attraente. A questi fattori si aggiungono possibili colli di bottiglia fisici, come l’energia, oppure rischi regolamentari, geopolitici o legati alla sicurezza.
Il secondo shock riguarda l’energia e, più in generale, l’inflazione. Secondo Vanguard, il problema non può essere archiviato come un residuo del passato. In Europa, in particolare, la dinamica di gas e diesel potrebbe rendere più complesso il compito delle banche centrali. Le scorte di gas sono più basse e il rialzo dei prezzi ha reso più difficile ricostituirle. Al tempo stesso, la capacità di raffinazione resta limitata, anche per effetto delle tensioni geopolitiche e delle restrizioni all’export di diesel. Il rischio, quindi, è che l’energia torni a trasformarsi in un problema d’inflazione più persistente. Questo avrebbe implicazioni dirette per la politica monetaria. Raithatha ha indicato uno scenario in cui Banca centrale europea e Bank of England potrebbero trovarsi costrette a tornare a una postura più restrittiva, con un ciclo di rialzi potenzialmente più prolungato del previsto. Negli Stati Uniti, il punto centrale è che l’inflazione core non è mai davvero tornata al 2%, nonostante la Federal Reserve abbia portato i tassi oltre il 5% e li abbia mantenuti su quei livelli per circa un anno. Per Vanguard, questo suggerisce che il tasso neutrale, o r-star, possa essere più alto di quanto stimato dalla Fed.
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Il terzo elemento è la domanda di capitale. Non arriva solo dai governi, che continuano ad aumentare il debito e negli Stati Uniti viaggiano con deficit pubblici del 6-7% in prospettiva. Arriva anche dal settore privato. Gli hyperscaler stanno iniziando a finanziarsi sempre più sul mercato del debito corporate. Questo insieme di fattori contribuisce a spingere verso l’alto i tassi di lungo periodo. Vanguard ragiona su tre scenari macro. Il primo, quello positivo, è che l’AI diventi una tecnologia capace di generare aumenti di produttività tali da compensare le pressioni derivanti dalla sostenibilità del debito. Gli altri due scenari sono meno favorevoli. Nel primo, l’AI non produce il salto di produttività atteso e i deficit diventano più problematici, spingendo al rialzo le aspettative d’inflazione e costringendo la Fed a mantenere tassi più alti. Nel secondo, più estremo, la banca centrale si mostra meno determinata a riportare l’inflazione al 2%, accettando livelli più elevati anche perché funzionali alla gestione del debito.
La conseguenza per l’asset allocation è significativa. Nelle stime decennali di Vanguard, il premio per il rischio azionario appare oggi piuttosto sottile. I rendimenti attesi delle obbligazioni aggregate statunitensi o globali ex USA si collocano intorno al 5% annuo, mentre le azioni statunitensi e dei mercati sviluppati fuori dagli Stati Uniti si muovono in un’area non molto superiore, intorno al 5,5-6%. Su base corretta per il rischio, il fixed income risulta quindi relativamente più interessante.
Questo non significa abbandonare l’equity, ma ripensarne la composizione. Se l’AI diventerà davvero una tecnologia capace di aumentare la produttività dell’intera economia, i benefici non resteranno necessariamente concentrati nei produttori della tecnologia. Storicamente, ha ricordato Raithatha, i guadagni dei grandi cicli tecnologici tendono a diffondersi anche verso i fruitori della tecnologia: value stock, small cap, società fuori dagli Stati Uniti e settori capaci di incorporare l’innovazione nei processi. Da qui deriva una possibile rotazione di lungo periodo: meno concentrazione sul growth americano, più attenzione a small cap USA, value e mercati sviluppati non statunitensi. L’Europa, in particolare, può diventare una componente utile di diversificazione in un portafoglio globale molto esposto agli Stati Uniti e al complesso AI. Ha una minore esposizione diretta al tema, valutazioni più attraenti e indici globalmente più capaci di generare cash flow solidi.
L’intervento di Raithatha si è inserito in un incontro con la stampa aperto da Simone Rosti, responsabile per l’Italia e Sud Europa di Vanguard, che ha ricordato la crescita della società sul mercato italiano: “nel 2026 le masse hanno raggiunto circa 20 miliardi di euro, a meno di sei anni dall’apertura dell’ufficio nel Paese, con 3,5 miliardi di nuova raccolta, principalmente in ETF ma non solo”, ha affermato. La crescita, ha spiegato Rosti, è stata sostenuta sia dall’adozione da parte degli investitori privati tramite piattaforme sia dal rafforzamento degli accordi con reti distributive, consulenti finanziari, private banking e modelli di consulenza a pagamento.
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