Bond, il bilancio degli AT1 a un anno dalla “soluzione svizzera”

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La svalutazione completa degli Additional Tier 1 di Credit Suisse ha mandato in crisi l’asset class. Che ora si è però del tutto ripresa e, secondo Vontobel, è preferibile all’high yield. Ecco perché

Un anno fa, nel bel mezzo delle turbolenze bancarie partite dagli Usa e sbarcate in Europa, l’autorità d vigilanza elvetica decise di azzerare 16 miliardi di Additional Tier 1 di Credit Suisse e permise  invece agli azionisti un parziale recupero dei loro soldi. Era il 19 marzo 2023 e la “soluzione svizzera” segnò un rovesciamento (momentaneo) delle regole dei fallimenti, provocando inevitabilmente una crisi esistenziale per l’asset class. Dodici mesi dopo, il riscatto di questi strumenti è completo e anzi riserva interessanti opportunità d’investimento. Parola di Jakub Lichwa, portfolio manager di Vontobel.

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Caduta e riscatto degli AT1

Dopo il fallimento di Credit Suisse e l’operazione Ubs, l’indice Bloomberg AT1 Eur Coco è crollato da 177 (prezzo di inizio marzo) a 144: un tracollo del 19% in appena un paio di settimane. Da lì in poi è però iniziata una marcia di rafforzamento che lo ha portato al 3% in più rispetto al livello pre-crisi, con l’ultimo valore registrato a quota 183. Lichwa ricorda che in mezzo si sono viste altre prove importanti: la prima è stata quella di Unicredit, che a giugno si è trovata ad affrontare la call del suo AT1 di riferimento e lo ha fatto senza emettere un nuovo bond. All’istituto italiano è poi seguita Barclays, che ha richiamato la propria obbligazione nonostante fosse probabilmente più conveniente estenderla. Fino ad arrivare a novembre e all’accelerazione seguita all’emissione da parte di Ubs di due AT1 che hanno ottenuto ordini totali per oltre 30 miliardi di dollari. “Un momento catartico per l’asset class”, osserva l’esperto della casa di gestione, che evidenzia come il 2023 non abbia visto modifiche sostanziali dei rating complessivi sugli strumenti né alcuna tendenza al declassamento.

Investitori tranquilli e fondamentali solidi

Insomma, per il portfolio manager non ci sono dubbi: gli investitori hanno considerato l’evento Credit Suisse come un errore di policy occasionale da parte delle autorità del Paese, che non avrà ripercussioni sulle banche dell’Eurozona e del Regno Unito nell’ipotesi in cui si verificasse qualcosa di simile. Inoltre, secondo Lichwa, gli istituti del Vecchio Continente sono ben posizionati per affrontare l’attuale contesto operativo in termini di fondamentali. “Finora hanno beneficiato dei rialzi iniziali dei tassi, pur registrando un basso riprezzamento dei depositi e un costo del rischio contenuto”, spiega. Poi aggiunge: “Prevediamo che la situazione cambierà, come di solito accade in questa fase del ciclo, e ci aspettiamo un costo del rischio più elevato e margini leggermente inferiori”.

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Lichwa non nega che alcuni settori del mercato potrebbero rivelarsi più difficili del previsto, ad esempio quello degli immobili commerciali, anche se ciò dipenderà probabilmente dalla futura traiettoria dei tassi. Nonostante questo, e fatta eccezione per alcuni istituti specializzati, è convinto che le banche europee abbiano in gran parte gestito felicemente le concentrazioni all’interno delle loro esposizioni creditizie grazie una diversificazione dei flussi di reddito tale da non dipendere esclusivamente dagli interessi incassati. “I coefficienti patrimoniali rimangono storicamente elevati e alcuni istituti hanno dimostrato di volerli mantenere più alti in questo periodo di incertezza”, precisa.

Meglio dell’high yield 

Infine, in termini di valutazioni, l’esperto di Vontobel fa notare che l’indice AT1 Eur continua a essere più ampio in termini di spread rispetto all’high yield. Un divario che non si è ancora pienamente colmato dopo gli eventi di un anno fa. A suo parere, in un contesto di rialzo dei tassi, i rendimenti principali dell’asset class rimangono interessanti rispetto al 2022: basti pensare che il Bnp $ At1 callable nel 2031, con rating investment grade, offre l’8%. “Continuiamo a vedere valore negli Additional Tier 1 rispetto agli high yield, considerando che circa il 62% dell’universo beneficia di almeno un rating investment grade”, conclude.

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