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Il vero rischio per il mercato obbligazionario potrebbe non arrivare dagli Stati Uniti. C’è infatti un’altra minaccia che si sta materializzando all’orizzonte proprio nei giorni in cui il rendimento del Treasury continua ad aggiornare i massimi, alimentando i timori degli investitori: la traiettoria dei conti pubblici. È la tesi di L&G, secondo cui la crescita del fabbisogno di finanziamento sovrano potrebbe mettere progressivamente in discussione uno dei capisaldi del reddito fisso: l’idea che i titoli di Stato rappresentino per definizione l’asset più sicuro. Un cambio di prospettiva che avrebbe come risultato quello di elevare a rango di ‘safe haven’ le emissioni dei colossi tecnologici impegnati a finanziare l’intelligenza artificiale, già arrivate alla cifra record di 250 miliardi nel 2026.
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Il ragionamento parte da un presupposto: il boom degli algoritmi sta modificando anche le modalità con cui le grandi società tech finanziano la propria espansione. Dal sostenere gli investimenti principalmente attraverso le risorse generate internamente, gli hyperscaler sono cioè passati a fare ricorso sempre più spesso al mercato obbligazionario. Tanto che, secondo recenti stime di Goldman Sachs, il loro debito è arrivato a rappresentare il 5% dell’indice investment grade dal 3% di pochi anni fa. Una quantità di capitale raccolto ogni anno paragonabile a quella dei titoli sovrani britannici ma molto più esposto a rischi, specie considerando che il premio pagato dagli emittenti rispetto al proprio rating creditizio è di circa 60 punti base in dollari a fronte di spread sugli 80 base. Secondo L&G, infatti, il timore principale è che una eventuale sovracapacità nelle infrastrutture per l’AI possa comprimere i rendimenti degli investimenti e fare allargare improvvisamente i differenziali.
Per L&G, tuttavia, questo rischio va letto nel contesto più ampio della crescita dell’indebitamento globale, con il deficit degli Stati Uniti giunto ormai al 7% del PIL e le stime del Fondo monetario internazionale che indicano per le economie sviluppate un disavanzo stabilmente superiore al 4,5% nei prossimi cinque anni. “Si tratta di numeri che ridimensionano le preoccupazioni legate al solo debito degli hyperscaler”, viene spiegato dagli esperti della casa, “perché mostrano come il fabbisogno finanziario dei governi cresca a ritmi superiori a quelli dei principali emittenti corporate legati all’AI”. Ma un’altra differenza importante, nella lettura della società, riguarda la destinazione delle risorse. Se infatti le big tech si indebitano per sostenere investimenti con l’obiettivo di aumentare ricavi e capacità produttiva, i governi devono alimentare una quota crescente di spesa pensionistica. A questo si aggiungono l’aumento dei costi per la difesa e la necessità di adeguare sistemi di approvvigionamento e infrastrutture alle nuove esigenze, mentre i sistemi fiscali vengono giudicati inefficienti e bisognosi di riforme.
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La riflessione porta L&G a mettere in discussione un caposaldo della teoria economica: quella tra credito societario e rischio sovrano. È vero che titoli di Stato sono stati storicamente considerati il punto di riferimento della sicurezza obbligazionaria per la possibilità dei governi di utilizzare strumenti che le imprese non hanno: dalle tasse alla legislazione fino alla politica monetaria. Il punto è però che questi stessi mezzi non implicano necessariamente una gestione finanziaria più prudente. Se dunque le aziende più redditizie utilizzano il debito per finanziare investimenti produttivi mentre i governi fanno sempre più ricorso al mercato obbligazionario per sostenere livelli elevati di spesa corrente, la tradizionale associazione tra titolo di Stato e sicurezza diventa meno netta. Una convergenza che viene segnalata anche dalla durata delle emissioni, con Google che si è unita ad Austria e Messico nel collocamento di di un’obbligazione a cento anni.
È da questa evoluzione che nasce la provocazione contenuta nell’analisi: se l’AI manterrà le aspettative di crescita e le grandi aziende tecnologiche continueranno a generare ricavi e utili sufficienti a sostenere il proprio indebitamento, il mercato potrebbe iniziare a guardare al loro credito con una logica diversa: non più semplicemente come a un segmento corporate capace di offrire un rendimento superiore rispetto al cosiddetto risk-free, ma come a una possibile alternativa a basso rischio rispetto ad alcuni emittenti sovrani. La vera trasformazione del mercato obbligazionario potrebbe allora derivare dal confronto sempre più diretto tra la qualità finanziaria delle big tech e quella dei governi che finora hanno occupato il vertice della gerarchia del credito.
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