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Quando un fondo attivo cresce, il successo può trasformarsi in un ostacolo. L’aumento delle masse gestite, infatti, non rappresenta necessariamente un vantaggio: oltre una certa soglia può modificare il processo di investimento, restringere l’universo delle opportunità e rendere più difficile replicare le performance che avevano attirato gli investitori. È su questa apparente contraddizione che si sofferma l’ultimo paper di Morningstar, nel quale la società approfondisce come valutare il cosiddetto capacity risk. Un’analisi dalla conclusione netta: non esiste una soglia universale di patrimonio oltre la quale un comparto diventa troppo grande, ma occorre osservare una serie di indicatori che vanno dalla liquidità al comportamento del gestore.
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Secondo Morningstar, il concetto di capacity non coincide con una dimensione prestabilita del fondo. Due strategie appartenenti alla stessa categoria possono infatti raggiungere il proprio limite operativo con dotazioni molto diversi, perché il punto di equilibrio dipende da fattori come il processo di gestione e la liquidità dei titoli investibili o anche la composizione della base di investitori e le condizioni di mercato. L’elemento realmente decisivo consiste nel capire, semmai, quando la crescita degli asset comincia a restringere il ventaglio delle opportunità e costringe il gestore a modificare il proprio stile d’investimento. Un cambiamento che il framework proposto dalla società prova a intercettare monitorando indicatori come gli afflussi netti, la velocità di crescita delle masse, il patrimonio complessivo della strategia, l’eventuale spostamento verso società a maggiore capitalizzazione, l’aumento del numero di titoli in portafoglio, la riduzione del turnover, il livello di liquidità detenuto e l’active share. “Nessuno di questi singoli elementi costituisce una prova definitiva”, viene spiegato, “ma il loro andamento congiunto può segnalare che il vantaggio competitivo della soluzione sta iniziando a deteriorarsi”.
La seconda dimensione riguarda la liquidità del portafoglio. Morningstar sottolinea cioè come la domanda corretta non sia se un fondo sia teoricamente in grado di vendere le proprie posizioni, ma a quale prezzo possa farlo. Nelle fasi di mercato più difficili, infatti, liquidare rapidamente gli investimenti può comportare sconti rilevanti oltreché tempi di esecuzione più lunghi o la necessità di modificare profondamente il portafoglio. Ecco perchè la società utilizza il concetto di discount risk, che quantifica la possibilità di dover vendere gli attivi a condizioni penalizzanti. Il relativo indicatore combina la liquidità teorica del portafoglio in uno scenario di vendita proporzionale con quella di uno scenario più critico (waterfall sell-down), nel quale il gestore è costretto a cedere prima le posizioni più monetizzabili e il grado di concentrazione delle quote detenute nelle singole società. L’analisi assume inoltre che un fondo possa utilizzare circa il 20% dei volumi medi giornalieri di negoziazione senza alterare significativamente il mercato.
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Il terzo pilastro del framework riguarda il comportamento operativo. Per isolare le decisioni di investimento dagli effetti prodotti semplicemente dai flussi in entrata o in uscita, Morningstar utilizza un’analisi basata sul numero di azioni corretto per i flussi (flow-adjusted share counts) anziché sui pesi percentuali in portafoglio. Questo approccio permette di osservare con più precisione se si continui a costruire e smobilizzare le posizioni con la stessa rapidità del passato oppure se la crescita delle masse stia rallentando il processo decisionale. L’attenzione si concentra in particolare sul turnover dei singoli titoli e sul cosiddetto ‛position lifecycle’, cioè sul tempo necessario a costruire un’esposizione e poi ridurla o liquidarla. “Cambiamenti persistenti in questi indicatori possono segnalare che la dimensione raggiunta al comparto stia incidendo sull’operatività”, si legge.
Per mostrare il funzionamento del modello, il report riprende il caso di un già analizzato da Morningstar nel 2018: Virtus KAR Small-Cap Growth. Con la crescita delle masse, spiegano gli analisti, la strategia ha progressivamente mostrato segnali di pressione su più fronti: aumento della capitalizzazione media delle società in portafoglio, riduzione del turnover, peggioramento della liquidità e maggiore concentrazione delle partecipazioni nelle aziende meno liquide. Durante la successiva fase di riscatti, inoltre, il gestore ha dovuto vendere prima i titoli più facilmente negoziabili e ha quindi lasciato una quota crescente del patrimonio concentrata nelle posizioni più difficili da dismettere. L’obiettivo dello studio, sottolinea la società, non è dimostrare che esista una dimensione oltre la quale un veicolo è destinato inevitabilmente a sottoperformare ma evidenziare come i limiti di capacità possano emergere ben prima che i risultati inizino a deteriorarsi.
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La conclusione del paper è che nessuna metrica, presa singolarmente, è sufficiente per stabilire se una strategia abbia raggiunto il proprio limite di capacità. L’efficacia dell’analisi nasce piuttosto dalla lettura congiunta dei segnali provenienti dalle tre dimensioni considerate. Afflussi troppo rapidi, cambiamenti nella composizione del portafoglio, peggioramento della liquidità e modifiche nel comportamento di trading possono infatti costituire, nel loro insieme, l’indicazione più affidabile che una strategia stia perdendo la capacità di fare ciò che gli investitori le avevano originariamente affidato. È proprio questa domanda, conclude Morningstar, a rimanere il vero criterio con cui valutare un fondo attivo: è ancora in grado di investire come prometteva di fare?
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