Inflazione, politica e debito: cosa succederà e perché i prezzi rimarranno alti

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Per Beck-Friis e Clarida di Pimco, alla base del carovita c’è la politica fiscale. Ma con il venir meno delle misure pandemiche, le banche centrali torneranno protagoniste. Non senza compromessi

Gli aiuti fiscali anti-pandemia, le politiche monetarie espansive e i conseguenti aumenti del livello dei prezzi hanno contribuito a creare un contesto globale particolarmente insidioso, caratterizzato da deficit pubblici più elevati. Tutto questo porterà a un adeguamento dei prezzi su livelli permanentemente più elevati, che non si tradurrà per forza  in un aumento definitivo dell’inflazione e che riporterà in campo da protagonista l’azione delle banche centrali. Ne sono convinti Peder Beck-Friis e Richard Clarida, rispettivamente economista e global economic advisor di Pimco.

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Nonostante le fonti del carovita varino da una regione all’altra, un fattore importante ovunque è la politica fiscale finanziata a debito. Un ventaglio di azioni che, per lo più, sono state decise e avviate nel 2020 per sostenere famiglie e imprese durante il Covid. “Con l’afflusso dei finanziamenti statali, la domanda di beni e servizi è aumentata in modo significativo e i livelli dei prezzi sono cresciuti. Nelle economie avanzate, dall’inizio dell’emergenza sanitaria esiste una relazione positiva tra crescita del debito sovrano e componente core del costo della vita”, osservano i due economisti, che fanno notare come i differenti approcci dei governi abbiano contribuito alla diversità delle traiettorie inflazionistiche.

È vero che ora l’economia globale sta gradualmente uscendo da questo regime straordinario ma i passivi risultano maggiori di quelli dell’era della crisi finanziaria e coinvolgono le famiglie oltre alle imprese. Senza contare che, aggiungono Beck-Friis e Clarida, l’attuale sentiment politico in molti Paesi indica una bassa propensione a limitare il bilancio pubblico attraverso l’aumento delle tasse o la riduzione della spesa. Un dato evidenzia come i livelli di debito rischino di continuare a salire, limitando la capacità fiscale di affrontare crisi future. “Negli Stati Uniti, ad esempio, il rapporto debito-Pil si sta avvicinando ai massimi della Seconda guerra mondiale e il Cbo prevede che continuerà a crescere nei prossimi decenni”, sottolineano gli economisti.

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Perché e come è cambiata ‘l’aritmetica’

Anche le banche centrali hanno risposto rapidamente alla crisi pandemica, riducendo i tassi e lanciando programmi di quantitative easing (Qe). Iniziative che, unite allo stimolo fiscale, hanno probabilmente portato a squilibri rispetto all’offerta aggregata di beni e servizi post-pandemia. Ma per i due economisti, la politica monetaria ha comunque svolto più un ruolo di supporto che di guida. “Se si considerano le economie avanzate, emerge una relazione molto più debole tra l’inflazione core e la crescita della base monetaria dall’inizio del Covid rispetto a quella osservata con la crescita del debito pubblico”, dicono.

Il motivo di questo ruolo secondario, secondo Beck-Friis e Clarida, risiede nel fatto che la politica fiscale determina la quantità di passività pubbliche mentre quella monetaria si limita a modificarne la composizione. “A differenza dei disavanzi pubblici, il Qe non mette nuove attività nette nelle mani dei privati ma scambia un tipo di attività (i titoli di Stato a tasso fisso) con un altro: le riserve della banca centrale che pagano un tasso d’interesse fluttuante”, è il ragionamento dei due. Un cambiamento nella composizione del debito iscritto al bilancio sia del Tesoro che dell’istituto centrale che, a loro parere, risulta cruciale. 

“Le banche centrali ora pagano interessi sui saldi di riserva. Questo cambia radicalmente la ‘aritmetica fiscale’”, osservano gli esperti. Che precisano: “Il Qe ha di fatto accorciato il profilo di scadenza complessivo del debito pubblico, scambiando obbligazioni a lunga scadenza a tasso fisso con riserve overnight a tasso variabile”. E, poiché nell’ultimo anno i governatori hanno aumentato drasticamente i tassi come sforzo per cercare di contenere l’inflazione, i profitti degli istituti centrali su queste riserve si sono rapidamente erosi, aumentando il costo netto per l’esecutivo. “In sintesi”, affermano gli analisti di Pimco, nell’attuale regime in cui lo Stato paga interessi sulle riserve e a un tasso elevato, l’autorità fiscale non può più godere dell’apparente ‘pasto gratis’ fornito da una banca centrale che stampa denaro a tasso zero per pagare i titoli di Stato”.

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Prezzi più elevati e banche centrali di nuovo protagoniste

Cosa accadrà dunque da adesso in poi? Per Beck-Friis e Clarida, le espansioni fiscali realizzate in questo decennio porteranno a un adeguamento dei prezzi su livelli permanentemente più elevati. “Ma non si tratta di un aumento permanente dell’inflazione su livelli più elevati: il nostro scenario di base prevede che, con la graduale normalizzazione dei deficit temporanei legati alla pandemia, il carovita probabilmente diminuirà, con le politiche monetarie restrittive di oggi che mirano ad accelerare il processo”, affermano. Tanto più che la credibilità della politica monetaria appare intatta, con le aspettative sul costo della vita a medio termine comunque ancorate agli obiettivi ufficiali. Ovviamente i due esperti sono consapevoli della serie di potenziali pressioni derivanti dalla politica, dalla geopolitica, dai mercati del lavoro e da altri fattori. Ma il persistere di prezzi elevati potrebbe, a loro parere, contribuire a fare aumentare. Rischio che le banche centrali stanno cercando di mitigare attraverso politiche decise. 

Quanto ai deficit fiscali legati alla pandemia, gli economisti credono che il loro effetto si ripercuoterà sull’attività e sull’inflazione solo entro un orizzonte di lungo respiro: “Sebbene lo shock fiscale iniziale sia stato temporaneo, servirà tempo perchè si adeguino al livello permanentemente più alto richiesto”. Ma una volta assorbiti gli aggiustamenti, Bce & Co. torneranno al loro ruolo tradizionale nel dirigere il percorso dell’inflazione. “Ci aspettiamo che le banche centrali continuino a ridurre i loro programmi di Quantitative easing e che forse si manifesti un ‘affaticamento da Qe’ tale da sollevare dubbi sulla loro capacità e propensione ad adottare politiche straordinarie nella prossima crisi”, avvertono. 

Guardando oltre il Qe, Beck-Friis e Clarida sono convinti che la Fed e gli altri istituti intendano fare tutto il necessario per mantenere le aspettative di inflazione ancorate ai loro obiettivi. Ma quelle che mirano al 2% potrebbero tollerare per un po’ “due punti e qualcosa” nel quadro di una strategia di ‘disinflazione opportunistica’.  Prevedendo, cioè, che un calo della domanda aggregata durante una futura recessione riporti il carovita al target dall’alto. “La pandemia ci ricorda che bisogna essere in due per ballare il tango e che la stabilità dei prezzi richiede non solo una politica monetaria prudente, ma anche un adeguato sostegno fiscale. L’aumento dei tassi ha peggiorato le traiettorie fiscali e, a lungo termine, i governi potrebbero dover adeguare i futuri piani per evitare una situazione in cui le dinamiche fiscali tornino al posto di guida nella formazione dell’inflazione”, concludono.

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