Credito, Karoui (Pimco): “È l’era della dispersione, ecco dove si crea davvero valore”

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In un contesto dominato da tensioni geopolitiche e incertezza macro, non è più il livello generale del rischio a guidare i mercati del credito ma le divergenze tra segmenti e aree geografiche. Una frammentazione che, secondo l’esperto della casa, apre nuove opportunità selettive ma richiede un cambio di approccio

Non è più il classico dualismo tra risk-on e risk-off a orientare i mercati del credito. Oggi il vero segnale da seguire è un altro: la dispersione. In un contesto segnato da tensioni geopolitiche e dinamiche incerte sia sul fronte inflattivo che a livello di crescita, le differenze tra segmenti e aree geografiche stanno infatti diventando sempre più marcate. Ed è proprio in questa frammentazione che si nascondono opportunità interessanti per gli investitori, spiega Lotfi Karoui, multi-asset credit strategist di Pimco.

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La dispersione come nuovo segnale di mercato

“In un contesto di incertezza geopolitica, la dispersione tra i mercati del credito più che un’ampia tendenza all’avversione al rischio è diventata il segnale di investimento dominante”. È questa la chiave di lettura proposta da Karoui per interpretare la fase in cui si muoversi gli operatori oggi. Fino a poche settimane fa, osserva lo strategist, si era aperto un divario evidente tra l’andamento dei tassi e quello degli asset rischiosi: a fronte di rendimenti in salita e curve più piatte, gli spread creditizi avevano cioè reagito solo marginalmente. Una dinamica che rifletteva un mercato ancora più focalizzato sull’inflazione di quanto non fosse sui rischi di rallentamento della crescita. Tuttavia, i movimenti più recenti suggeriscono che tale equilibrio rischia di spezzarsi e si potrebbe verificare uno spostamento di focus verso scenari macro più deboli.

Geopolitica e rischio crescita: un equilibrio instabile

L’evoluzione del contesto geopolitico, in particolare in Medio Oriente, resta un fattore chiave per sostenere questa lettura. Secondo Karoui, anche alla luce della tregua annunciata dal presidente USA Donald Trump, un ritorno prolungato a condizioni di tensione potrebbe innescare una “rivalutazione più ampia e marcata del rischio di crescita”. In questo quadro emerge un elemento di asimmetria che rende interessante l’esposizione alla duration, soprattutto alla luce delle differenze rispetto al ciclo inflazionistico del 2022: mercato del lavoro più equilibrato, domanda più debole e costi di finanziamento maggiori. Un mix che cambia profondamente il ruolo delle obbligazioni all’interno dei portafogli.

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Coperture meno lineari: il ruolo di Treasury e dollaro

Uno degli aspetti più rilevanti della fase attuale, dalla prospettiva di Karoui, riguarda la tenuta delle tradizionali coperture. Se in passato Treasury e dollaro hanno infatti rappresentato un rifugio efficace nelle fasi di avversione al rischio, gli ultimi mesi hanno mostrato come il loro comportamento sia stato più incerto. Nonostante ciò, l’esperto di Pimco si dice convinto che le correlazioni tra asset class restino in larga misura coerenti con i modelli storici: episodi in cui si combinano rendimenti in salita, spread in allargamento e debolezza del biglietto verde restano rari e inferiori alla media di lungo periodo. Un segnale che il sistema non ha ancora subito una rottura strutturale, ma che richiede maggiore cautela nella costruzione delle coperture.

Investment grade: resilienza e valutazioni sotto osservazione

Tra i segmenti che hanno una notevole tenuta, nella lettura offerta da Karoui, c’è l’investment grade. Dall’inizio del conflitto con l’Iran, gli spread del settore sono saliti di appena cinque punti base, segno di una resilienza sostenuta da diversi fattori: premi per il rischio già incorporati, rendimenti più elevati che attraggono domanda e un rallentamento dell’offerta sul mercato primario. Questo ha portato a una situazione peculiare: i corporate bond IG offrono oggi ritorni relativamente più interessanti rispetto ad altri titoli, inclusi alcuni strumenti cartolarizzati. Tuttavia, secondo l’analisi di Pimco, proprio questa resilienza solleva interrogativi su un valore relativo che appare nel complesso “localmente sopravvalutato”.

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Il credito si sgancia dall’azionario

Un altro elemento distintivo dell’attuale fase viene individuato nella crescente autonomia del reddito fisso rispetto all’azionario. Sia negli Stati Uniti sia in Europa, nota infatti l’esperto, il credito si è distinto dall’equity per aver registrato una sovraperformance rispetto al proprio beta dall’inizio delle tensioni geopolitiche. Non solo. Le divergenze si osservano anche a livello geografico: “Gli spread statunitensi hanno fatto meglio di quelli europei e riflettono un contesto macro più solido oltreoceano”, spiega Karoui, “mentre in Europa il credito corporate investment grade ha mostrato una maggiore resilienza rispetto al debito sovrano”. Discrepanza interpretata come il segnale che i mercati stanno prezzando in modo differenziato i rischi fiscali e quelli legati alla qualità del credito. Ma l’area dove la dispersione emerge forse con ancora più evidenza sono i mercati emergenti. “Un elevato grado di dispersione tra le diverse regioni” ha visto l’America Latina distinguersi nettamente, è la constatazione dello strategist, che cita tre fattori di interesse su tutti: valutazioni iniziali più interessanti, con uno spread superiore di circa 80 punti base rispetto all’indice a inizio anno e ancora di 60 dopo la sovraperformance), l’esposizione favorevole alle materie prime e un legame più stretto con la crescita USA.

Stati Uniti e Europa: due modelli a confronto

Infine, emergono differenze strutturali tra Stati Uniti ed Europa anche nel rapporto banche-credito privato. Negli USA, la quota di prestiti verso istituzioni finanziarie non depositarie è salita fino a circa l’8% degli attivi bancari (quasi il doppio rispetto a dieci anni fa) mentre nell’area euro è rimasta stabile intorno al 3,5%. Una divergenza che riflette modelli finanziari differenti: maggiormente orientati ai mercati privati e al direct lending in USA, più bancocentrici in Europa. E che contribuisce ad alimentare ulteriormente quella dispersione che oggi rappresenta, più che mai, la vera chiave di lettura dei mercati del credito.

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Credito privato e rischi di contagio

Non è però tutto oro quel che luccica. Le tensioni degli ultimi mesi nel credito privato rappresentano infatti un elemento da tenere sotto osservazione, in particolare per il rischio di spillover sui mercati pubblici. Tuttavia, l’analisi di Pimco ridimensiona i timori: l’esposizione delle business development company ai prestiti sindacati, pari a circa l’1,4% del mercato per un valore sui 21 miliardi di dollari, appare infatti a Karoui troppo limitata per generare vendite forzate sistemiche. Ciò non significa comunque che eventuali minacce siano da escludere in blocco. “Il segmento dei leveraged loans deve affrontare alcune sfide fondamentali”, spiega ad esempio l’esperto, “tra cui una concentrazione nel settore software che pesa sulle performance indipendentemente dai flussi legati all’asset class”.

Regolamentazione e banche: effetti selettivi

Sul fronte regolamentare, la revisione delle norme patrimoniali negli Stati Uniti introduce un allentamento moderato ma significativo e produce implicazioni differenziate per i vari segmenti del credito. Se infatti il contesto appare favorevole ai prodotti cartolarizzati di alta qualità, grazie anche a minori requisiti di capitale e a una potenziale crescita della domanda, Karoui rileva come l’impatto sull’emissione di obbligazioni bancarie sia molto meno lineare: “Nonostante condizioni teoricamente favorevoli, le banche hanno rappresentato solo il 5% dei collocamenti netti investment grade lo scorso anno e i loro titoli hanno sottoperformato l’indice da inizio 2026”.

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