Qualità e differenziazione, così i covered bond conquistano l’obbligazionario

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Con nuove emissioni in vista e il Quantitative Tightening della Bce a penalizzare i titoli di Stato, questa asset class promette di offrire rendimenti interessanti e un’alternativa di qualità creditizia elevata a chi voglia puntare sul ritorno del reddito fisso. Ne è convinto Henrik Stille di Nordea Asset Management

Dopo uno degli anni più difficili della storia per l’obbligazionario, il mercato dei titoli di Stato sembra finalmente pronto a riprendere quota. Ma poiché nuove emissioni e Quantitative Tightening della Bce rischiano di minacciare la ripartenza del comparto, un’efficace soluzione alternativa per cavalcare la nuova stagione del reddito fisso viene dai covered bond. Henrik Stille, lead portfolio manager European Covered Bond Strategies di Nordea Asset Management, spiega il perchè.

Il 2022 è stato un anno difficile per l’obbligazionario (inflazione, stretta monetaria, guerra e crisi energetica). Come ha reagito il segmento covered bond e qual è la sua fotografia oggi?

Il 2022 è stato davvero uno degli anni più difficili della storia per il mercato obbligazionario in generale. I tassi sono aumentati in modo significativo, con ripercussioni soprattutto sulle asset class sensibili alla duration, come i titoli di Stato e i covered bond. Considerando esclusivamente gli spread di questa categoria, essi si sono ampliati al livello più alto dopo la crisi del debito sovrano, segnando un massimo in autunno prima di iniziare a tornare nella media. Al netto della contrazione osservata negli ultimi mesi dell’anno, i differenziali si trovano ancora al picco registrato durante la pandemia di Covid nel marzo 2020 o anche leggermente al di sopra, offrendo un’interessante ripresa dei rendimenti.

Henrik Stille, lead portfolio manager European Covered Bond Strategies di Nordea Asset Management

Le prospettive per il reddito fisso 2023 sembrano molto più confortanti. Confermate anche voi queste previsioni? Che ruolo possono giocare le obbligazioni garantite in questo scenario?

I covered bond continuano a essere interessanti rispetto ad altre asset class nel 2023. I titoli di Stato hanno registrato buone performance in termini relativi l’anno scorso ma una ripresa delle nuove attività di emissione insieme al Quantitative Tightening della Bce possono generare un forte vento contrario per le obbligazioni governative. Ci aspettiamo quindi che questa asset class si riconfermi come un’alternativa competitiva di qualità creditizia elevata, in grado di fornire una duration a livelli interessanti rispetto ai titoli di Stato tradizionali.

Nonostante i vantaggi che offrono in termini di rischio e liquidità, i covered bond sono ancora considerati da molti investitori europei un asset class di nicchia. Perché e come invertire questa tendenza? Ci sono aree geografiche in cui si assiste, invece, a una crescita di questi strumenti?

Con circa 3mila miliardi di euro in circolazione, quello dei covered bond è il secondo più grande mercato obbligazionario in Europa dopo quello dei titoli di Stato. Per mettere questi dati in prospettiva, la sola Danimarca ha obbligazioni garantite in essere per un valore di 455 miliardi di euro: si tratta di una dimensione paragonabile a quella dell’intero mercato high yield europeo. Probabilmente i covered bond sono ancora percepiti come una nicchia dai privati, perché le categorie più ampie di investitori sono le tesorerie bancarie e le banche centrali. Gli asset manager rappresentano infatti meno del 30% di chi punta su questi strumenti ma con il nuovo contesto dei tassi e il passaggio ad attività più sicure loro interesse crescerà e così anche l’attenzione da parte del segmento private. Il tutto nonostante la Bce stia riducendo le attività sul mercato dei covered con la fine dei programmi di acquisto di asset.

Nell’ottobre del 2017 avete lanciato Nordea 1 – Low Duration European Covered Bond Fund. Da allora la performance cumulata è stata del 2,22% contro un benchmark di -4,71%. Qual è il bilancio a cinque anni di distanza?

Il Nordea 1 – Low Duration European Covered Bond Fund (BI-EUR) ha mostrato una performance convincente sin dal lancio. I team Danish Fixed Income e European Covered Bond di Nordea hanno saputo generare alfa al netto delle commissioni per tutti gli anni e hanno costantemente dimostrato le loro capacità nell’identificare il valore relativo attraverso la selezione di Paesi, emittenti e titoli nell’universo dei covered bond europei, sovraperformando il mercato senza rischi aggiuntivi ogni anno.

Ci aspettiamo inoltre che nel 2023 un approccio con bassa duration sia efficace e sensato perché intuitivamente stare lunghi sui covered bond e corti sui titoli di Stato potrebbe proteggere da una performance negativa dei titoli governativi (per coprire la duration) e consentire di trarre profitto da una sottoperformance dei titoli di Stato indipendentemente dalla direzione presa dai tassi di interesse.

Qual è la strategia del fondo nel breve-medio termine? State valutando nuove entrate o uscite in portafoglio? Se sì, quali perché? 

Nel corso dell’anno abbiamo variato l’esposizione dei portafogli, riducendo la nostra allocazione del rischio in Italia e diminuendo invece il sottopeso in Francia. Abbiamo anche aggiunto, da un punto di vista più opportunistico, alcune esposizioni verso il Canada, che per motivi di offerta ha raggiunto quest’anno livelli particolarmente attraenti. In generale, mese dopo mese, i portafogli sono stati orientati verso una posizione leggermente più difensiva rispetto allo scorso anno.

Il titolo a maggior esposizione nel vostro portafoglio è Mps. Quali valutazioni vi hanno spinto in questa direzione anche alla luce delle vicissitudini attraversate dalla banca negli ultimi anni?

I covered bond di Mps sono scambiati a livelli interessanti mentre la nostra valutazione complessiva sulla banca è relativamente positiva, considerando i livelli di solvibilità conformi ai requisiti minimi, la riduzione del rischio di contenzioso, il completamento della maggior parte dei requisiti normativi e un nuovo piano aziendale credibile. La consideriamo, quindi, una posizione a rischio maggiore che riteniamo abbia senso detenere, soprattutto in una struttura di covered bond che limita fortemente il rischio di insolvenza e di bail-in. Il recente piano di ricapitalizzazione concordato rappresenta un ulteriore elemento positivo per l’emittente.

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