High yield, Gerhard (BNY Investments): “I tassi in rialzo rimettono il reddito al centro, ma serve selettività”

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Per il gestore Ulrich Gerhard, l’inflazione persistente potrebbe spingere Fed e BCE a nuovi rialzi. Ma le scadenze a breve offrono un profilo interessante grazie al carry e alla minore sensibilità ai tassi. La scelta degli emittenti resta il fattore decisivo per intercettare le opportunità e contenere il rischio di credito

“Il rendimento è tornato a essere un alleato degli investitori, ma non tutti i bond sono uguali”. In un contesto globale che vede una nuova e preoccupante risalita dei tassi, tra timori per la persistenza dell’inflazione e debito pubblico in espansione, è questa la rotta scelta da BNY Investments per solcare il mercato obbligazionario. A incarnarla per il braccio di investimento della storica banca USA Ulrich Gerhard, portfolio manager del fondo Global High Yield Bond, che proprio nel segmento ad alto rendimento intravede la chiave per trovare un equilibrio difficile ma necessario tra reddito e rischio. La redazione di FocusRisparmio lo ha raggiunto per approfondire questa view ed esplorare le prospettive del settore.

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Le aspettative sulla politica monetaria sono cambiate rapidamente. Qual è oggi il vostro scenario di base per la crescita dei prezzi negli Stati Uniti e in Europa? Quale traiettoria dei tassi vi aspettate nei prossimi 12 mesi?

Negli USA, l’attività produttiva è rimasta resiliente grazie alla solida redditività delle imprese e agli investimenti per le infrastrutture legate all’intelligenza artificiale. L’Europa si trova invece in un contesto più difficile, nel quale una crescita sottostante più debole e un tessuto più esposto ai rincari energetici si scontrano con utili societari sopra le aspettative. L’insieme delle due situazioni ci porta a ritenere che la dinamica del PIL dovrebbe rimanere positiva su entrambe le sponde dell’Atlantico, ma rallentando ogniqualvolta l’aumento dei prezzi e soprattutto dei tassi si rifletterà sull’economia. Con l’inflazione che si è rivelata più persistente del previsto, le banche centrali saranno infatti chiamate a rafforzare la propria credibilità. E a meno che la situazione in Medio Oriente non migliori in modo significativo o l’offerta globale di prodotti petroliferi non torni alla normalità, la previsione resta una sola: sia la Fed sia la BCE procederanno a un leggero rialzo dei tassi.

Intanto il Treasury decennale corre e anche i rendimenti europei sono saliti sensibilmente. Considerando le ultime stime sulla crescita del debito pubblico USA, come questo trend può impattare sul reddito fisso globale?

L’aumento farà crescere i costi di finanziamento, inasprire le condizioni finanziarie e aumentare il rendimento richiesto dagli investitori su tutti i risk asset. Tuttavia, poiché la sensibilità al prezzo tende infatti a essere inferiore sulle scadenze più brevi, occorre distinguere tra il rally dei Titoli di Stato a lungo termine e il potenziale di rendimento dei mercati del reddito fisso in senso più ampio. Ecco perchè manteniamo una duration di circa tre anni, corrispondente a una durata effettiva di due anni nell’ipotesi che le obbligazioni vengano rimborsate in anticipo di 12 mesi sulla scadenza: per avere scadenze regolari che possono essere reinvestite. Riteniamo quindi che l’attuale contesto sia tra i più favorevoli da oltre un decennio, con il reddito che torna ad essere il principale motore dei ritorni offerti dall’asset class. E quando viene re-immesso sul mercato, questo può essere capitalizzato anno dopo anno.

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Quanto il movimento dei Treasury è rilevante invece per il segmento high yield? E in un contesto di tassi risk-free più elevati, il carry del credito resta interessante oppure il repricing sta cambiando il rapporto rischio-rendimento dell’asset class?

I Treasury contano, ma meno di quanto si pensi: nel segmento high yield, soprattutto sulle scadenze brevi, il reddito rappresenta una componente fondamentale del rendimento complessivo. Sebbene gli spread rispetto ai titoli di Stato si siano ridotti, sulle emissioni che acquistiamo il premio resta significativo: nell’ordine di 300-400 punti base. Inoltre, la qualità creditizia del mercato è migliorata nel tempo e ora si assiste a una maggiore concentrazione di emittenti nelle fasce di rating più elevate. Un contesto che ci porta a ritenere il ritorno complessivo più rilevante di qualsiasi altra condizione. Mantenendo una duration contenuta, è infatti possibile adottare un approccio relativamente difensivo e beneficiare di opportunità di reinvestimento a condizioni migliori qualora i tassi salissero o i differenziali si ampliassero.

Guardando invece al rischio di credito, come giudica il livello degli spread HY rispetto ai fondamentali delle società? Il mercato sta remunerando adeguatamente le possibilità di default oppure vede segmenti nei quali la compressione dei differenziali ha già incorporato uno scenario troppo benigno?

A livello aggregato, i fondamentali societari rimangono relativamente solidi. La redditività si conferma robusta, l’indebitamento è generalmente migliorato e gli indici di copertura degli interessi restano favorevoli in gran parte del mercato. Tuttavia, gli spread medi nascondono notevoli differenze sotto la superficie. La dispersione rimane di gran lunga più elevata nel segmento HY rispetto all’investment grade, riflettendo differenze non solo nella qualità del business ma anche nel rischio di rifinanziamento e nella resilienza finanziaria. Si è inoltre registrato un significativo ampliamento nei differenziali dei titoli CCC, con i mercati che scontano un rischio di insolvenza più elevato nonostante il credito privato possa rappresentare un canale di finanziamento alternativo. Tutto questo rafforza la convinzione che i gestori attivi in grado di distinguere tra i diversi possibili scenari abbiano un’opportunità significativa di creare valore aggiunto.

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In quali segmenti dell’high yield globale individua le opportunità più interessanti? Ci sono comparti che state privilegiando proprio perché i fondamentali non sono ancora pienamente riflessi nei prezzi?

Gli Stati Uniti offrono maggiore profondità e liquidità, mentre l’Europa ha storicamente mostrato una base di emittenti di qualità leggermente superiore e caratteristiche di duration più breve. Anche gli emergenti possono offrire opportunità interessanti, ma tendono a rappresentare la parte con il beta più elevato dell’universo investibile. Le opportunità più interessanti di tutte queste geografie sono però spesso specifiche per singolo emittente, circostanza che rafforza il valore di un approccio globale. Quando i dazi hanno interrotto gli scambi tra le principali economie, ad esempio, ci siamo orientati verso le utility EM con solide posizioni di mercato nazionali ritenendole in gran parte isolate dalle dinamiche del commercio globale. Ora invece stiamo monitorando l’impennata delle emissioni di debito legate all’intelligenza artificiale e, sebbene non riteniamo che gli spread remunerino pienamente l’offerta attesa per il futuro, continuiamo a vedere spazi per gli investitori più esperti.

Quanto è cambiato il confronto tra Europa e Stati Uniti? Nell’high yield globale vedete oggi un vantaggio strutturale in una delle due geografie o la scelta dipende soprattutto dalla selezione dei singoli emittenti?

Non riteniamo che esista un vincitore permanente. L’attrattività relativa delle regioni tende a variare nel tempo, man mano che fattori come la crescita economica e l’inflazione o anche la politica dei tassi d’interesse e le dinamiche settoriali evolvono. In definitiva, dal punto di vista dell’high yield, la crescita nominale in entrambe le regioni si è mantenuta a livelli soddisfacenti e ha creato un contesto che consente alle società a crescita elevata di aumentare i ricavi. Ecco perché la selezione degli emittenti resta l’obiettivo principale.

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BNY sottolinea l’importanza di strategie short-dated per limitare l’esposizione alla duration mantenendo il premio per il rischio di credito. In questa fase, quanto è importante ridurre la sensibilità ai tassi? E come cambia il potenziale di rendimento di una soluzione come quella proposta se i Treasury dovessero continuare a salire rispetto allo scenario, alternativo, di una successiva discesa dei rendimenti?

Uno dei principali punti di forza dell’high yield a breve scadenza è proprio il mix tra la sua ridotta sensibilità alle variazioni dei rendimenti a lungo termine e la garanzia di accedere ai flussi di reddito. Lo dimostra il fatto che, nell’ultimo decennio, i titoli della categoria sono stati capaci di produrre rendimenti sostanzialmente in linea con quelli dell’intero segmento più ampio ma con una volatilità inferiore. Nel caso in cui i rendimenti dei Treasury dovessero aumentare, ci aspettiamo quindi che le strategie con duration registrino una minore volatilità dei prezzi rispetto alle alternative a scadenza maggiore. Se invece ci fosse una diminuzione, gli asset con maggior orizzonte temporale potrebbero beneficiare di un apprezzamento del capitale ma gli investitori nel credito a breve non si vedrebbero comunque preclusione reddito interessante.

Quali sono le principali insidie che vi portano a essere più selettivi? Quali segnali monitorate per anticipare un deterioramento del credito e quanto è diventata determinante l’analisi delle singole soglie di rating nella costruzione del portafoglio?

L’high yield è un asset ciclico, quindi ci si aspetterebbe un ampliamento degli spread e un aumento delle insolvenze in caso di una significativa recessione economica. Tuttavia, nel nostro approccio consideriamo il rischio principale come specifico dell’emittente piuttosto che a livello di mercato. Attribuiamo grande importanza alla generazione di flussi di cassa, alla liquidità e alla capacità delle società di far fronte agli impegni futuri. Il processo di investimento che adottiamo si concentra su società con un percorso di rimborso ben definito su un orizzonte temporale di due anni e monitora regolarmente le tappe fondamentali a sostegno della tesi di investimento. Si tratta di una metodologia che ha funzionato bene in una vasta gamma di contesti di mercato e, sebbene ci aspettiamo di registrare una certa volatilità dei prezzi in caso di contrazione dell’economia, finora siamo riusciti a evitare qualsiasi caso di insolvenza.

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