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Mentre il risiko bancario europeo si infiamma come auspicato dalla BCE, gli obbligazionisti di debito subordinato possono godersi un momento d’oro. Merito della solidità dei fondamentali degli istituti del Vecchio Continente e dell’aumento delle redditività. Ne è convinto Romain Miginiac, head of research per le strategie Credit opportunities di Gam Investments, secondo cui il ROE del settore è destinato a rimanere elevato nei prossimi dodici mesi. Nonostante il contesto favorevole, però, per l’esperto è necessaria cautela e una strategia ben ponderata.
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Miginiac sottolinea come, prima del maxi aumento dei tassi, il rendimento del capitale proprio si attestasse tra il 6% e il 7%, mentre ora si prevede un ROE del 10% o più nel prossimo futuro. Per quanto riguarda le valutazioni, l’esperto considera gli spread dei CoCo AT1 denominati in dollari ancora relativamente interessanti rispetto ai buoni fondamentali del settore. Ma avverte: “Attualmente si aggirano intorno ai 310 punti base, tuttavia i mercati del credito tendono a essere ciclici”. Ad esempio, ricorda, dopo l’evento di Credit Suisse, i differenziali erano tra i 500 e i 600 punti base o più, mentre ora si collocano verso l’estremità inferiore del range. “Nel 2021, all’inizio del 2020 e all’inizio del 2018, il punto di minimo era di circa 270 punti base. Alla luce di ciò, riteniamo che sia giustificata una certa cautela”, raccomanda. Anche i titoli investment-grade del settore denominati in euro offrono ancora rendimenti interessanti rispetto ai non finanziari: “A parità di rating e di duration, si registra una buona ripresa dei rendimenti e degli spread”, sottolinea.
Dopo l’evento di Credit Suisse, Gam Investments ha aumentato significativamente l’esposizione a CoCo AT1, passando dal 15%-30% circa al 50%-60% circa, a seconda dei fondi. “Abbiamo approfittato di valutazioni estremamente convenienti, assicurandoci rendimenti a due cifre su emittenti di alta qualità”, spiega Miginiac. E la definisce una scelta ovvia, “in quanto avevamo previsto rendimenti molto interessanti”. Ora che invece si è assistito a un enorme rally e la maggior parte del rialzo è stata colta, la strategia si è spostata su una posizione più difensiva. “Abbiamo ridotto i CoCo AT1 dal 50%-60% circa al 15%, riallocando principalmente su obbligazioni Tier 2 e senior non garantite”. Per l’esperto tale approccio attenua il potenziale rischio di ribasso e permette di trarre vantaggio dalla potenziale volatilità: basterà infatti “invertire questa strategia, passando dalle obbligazioni senior e Tier 2 ai CoCo AT1 e impiegando parte delle nostre riserve di liquidità in base al cambiamento delle condizioni di mercato”, chiarisce.
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Per Miginiac l’indicatore per il posizionamento da tenere d’occhio è il rischio di estensione. Questo valore, infatti, analizza la percentuale di CoCo AT1 prezzati al valore perpetuo o di call e tende a raggiungere un picco intorno al 100% quando le condizioni di mercato sono sfavorevoli e il sentiment estremamente negativo. Come ad esempio nel 2016, nel 2020 e quando la Russia ha invaso l’Ucraina nel 2022. Al contrario, quando le condizioni sono solide e gli spread stretti, questa percentuale tende ad avvicinarsi allo zero, indicando che le valutazioni sono al massimo. Ad esempio, spiega l’esperto, durante la pandemia di Covid, il drawdown massimo per i CoCo AT1 era del 30% circa, rispetto al 10% circa per le obbligazioni Tier 2 o senior. “Ciò solleva la questione se il rendimento extra di circa 1%-1,5% valga il potenziale drawdown aggiuntivo del 20%: in questo momento riteniamo di no”, afferma.
Attualmente, il rischio di estensione è pari al 10% circa, il che secondo Miginiac suggerisce che la maggior parte del rialzo è già stata prezzata e che i rendimenti stanno diventando più asimmetrici, con maggiore rischio di ribasso che potenziale di rialzo. “In base a questo indicatore, riteniamo che sia meglio adottare un posizionamento più conservativo. Come dice il proverbio, ‘la storia non si ripete, ma fa rima’”, mette in guardia. I mercati del credito infatti rimangono ciclici e, sebbene gli spread siano stretti e le valutazioni non particolarmente convincenti, l’esperto è convinto che si possa ancora puntare a dei rendimenti interessanti mantenendo una strategia difensiva.
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