Reddito fisso, Pelteshki (Aegon AM): “Nella tempesta dei Treasury, rotta su scadenze intermedie e banche”

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Per il gestore della casa, il mercato obbligazionario è oggi più solido che nell’ultimo decennio. Ma la pressione sul decennale USA e gli spread compressi rendono meno remunerativo il beta. Spazio allora alla selezione, con finanziari e inefficienze di mercato nel mirino

Il mercato obbligazionario globale si trova oggi in una fase più solida rispetto a gran parte dell’ultimo decennio, ma la pressione sulla parte lunga della curva impone maggiore cautela in materia di duration. Con i Treasury decennali USA spinti ai massimi e gli spread compressi in diversi segmenti del credito corporata, il contesto tende infatti a premiare meno l’esposizione generalizzata al beta e più la selezione dei titoli. Un contesto che impone di guardare soprattutto al debito bancario, come ha fatto Aegon AM con il lancio del fondo Financial Credit Opportunities. FocusRisparmio ha raggiunto Alexander Pelteshki, gestore investimenti della casa, per approfondire le caratteristiche del comparto e approfondire la view cui si ispira.

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Qual è lo stato di salute del mercato oggi? Quanto sono cambiate le cose nell’ultimo anno e mezzo?

Il mercato obbligazionario è nella condizione più solida da prima della crisi finanziaria globale. Oggi l’inflazione è molto più bassa rispetto ai picchi del 2022-2023, il costo del denaro si è stabilizzato e il reddito offerto dai bond è tornato interessante senza esporre a rischi eccessivi. È cambiata anche la fonte delle performance: dopo la crisi finanziaria globale, gli investitori hanno beneficiato soprattutto del calo dei tassi e dell’apprezzamento legato alla duration, mentre oggi il carry è il principale motore. I livelli di partenza di investment grade, credito bancario e credito strutturato sono molto più elevati rispetto a gran parte dell’ultimo decennio e garantiscono un cuscinetto contro la volatilità. Gli spread, però, si sono compressi in molti segmenti: serve quindi maggiore selettività rispetto alla fase di stress di tre anni.

Con i treasury a dieci anni che la scorsa settimana hanno toccato un picco storico, la parte lunga della curva è diventata il punto di maggior interesse e preoccupazione per gli investitori. La duration si sta trasformando in un rischio? Qual è la vostra view?

I rendimenti sulla parte lunga della struttura obbligazionaria sono sempre più influenzati da deficit fiscali, fabbisogno di finanziamento pubblico e term premium: tutti fattori che in passato non erano così determinanti come oggi. Questo ha favorito un irripidimento della curva e ha fatto sì che la volatilità del lungo termine aumentasse, rendendo la duration meno affidabile come strumento di diversificazione rispetto al periodo 2009-2021. Poiché non escludiamo che questa distorsione possa acuirsi ulteriormente nei prossimi mesi, siamo convinti che gli investitori debbano farsi molto più selettivi nell’assumere il rischio di tasso. In particolare, ci appare più interessante prendere posizione sul segmento tra cinque e sette anni: consente di catturare una quota significativa del rendimento senza esporsi alle incognite che si accompagnano ai titoli decennali.

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Molti esperti vedono un porto sicuro nel debito bancario, sottolineando la qualità dei fondamenti che molti istituti possono vantare oggi. Condividete questa analisi e che ruolo attribuite al processo di consolidamento in corso in Europa e in Italia?

Non v’è dubbio che gli istituti di credito appaiano strutturalmente più in salute di quanto non siano state in qualsiasi momento degli ultimi 20 anni. La regolamentazione ne ha infatti rafforzato i coefficienti patrimoniali e i buffer di liquidità, riducendo la leva. Dal punto di vista degli investitori, dunque, offrono qualcosa che sta diventando sempre più raro: fondamentali solidi abbinati a rendimenti interessanti. Basti pensare che molti strumenti di capitale bancario garantiscono ancora una remunerazione migliore rispetto al credito corporate di qualità analoga. Per quanto riguarda l’Europa, il consolidamento rappresenta uno sviluppo positivo per due motivi: permette di adeguare la scala ai livelli imposti dai costi tecnologici e dalle pressioni competitive, favorisce la diversificazione delle fonti di reddito e aumenta i livelli di efficienza. L’Italia risulta particolarmente interessante da questo punto di vista, perché rimane più frammentata rispetto ai grandi mercati limitrofi.

Sullo sfondo resta però lo spauracchio del private credit, il cui mercato negli Stati Uniti aveva mandato qualche segnale d’allarme. Vi preoccupa l’esposizione delle banche a questa asset class?

È un tema che monitoriamo attentamente, ma non lo consideriamo una minaccia sistemica. Le autorità di vigilanza si stanno dimostrando più attente rispetto ai cicli precedenti e per la maggiore parte delle grandi banche l’esposizione diretta è relativamente contenuta: gli istituti partecipano infatti al mercato soprattutto attraverso rapporti di finanziamento, warehouse facilities e attività di servicing. Il principale rischio sarebbe un irrigidimento più ampio delle condizioni di liquidità qualora il segmento entrasse in una fase di stress, più che perdite dirette, ma il sistema lo affronterebbe partendo da una posizione di forza grazie ai livelli di capitale e liquidità.

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Gli strumenti di capitale rappresentano spesso una quota minore all’interno dei fondi obbligazionari tradizionali. Perché ritenete che meritino strategie dedicate e che ruolo possono svolgere oggi in portafoglio?

Per gli investitori, l’attrattiva è semplice: reddito più elevato, fondamentali solidi degli emittenti e potenziale di apprezzamento del capitale quando i titoli sono valutati in modo errato rispetto al loro effettivo rischio di credito. Basti pensare che, nell’attuale contesto, segmenti come AT1 e obbligazioni Tier 2 o anche preferred securities selezionati riescono a generare ritorni simili a quelli azionari ma con una volatilità significativamente inferiore. Il problema è che si tratta di strumenti che richiedono un’analisi specialistica dei framework regolamentari, dei bilanci, delle strutture di capitale e del comportamento degli emittenti: tutti sforzi che inducono molti fondi obbligazionari tradizionali a mantenere allocazioni relativamente contenute. E risultato è un mercato nel quale persistono inefficienze.

Nel fondo dedicato lanciato di recente dichiarate un focus sulle opportunità trascurate che offrono un potenziale di rendimento asimmetrico. Come individuate concretamente queste situazioni e quali caratteristiche ricercate per valutare un inserimento in portafoglio?

Cerchiamo divergenze tra percezione degli investitori e fondamentali. Spesso emergono dopo uno shock temporaneo, un cambiamento regolamentare, un evento geopolitico o una distorsione tecnica. Una volta individuato il titolo, prendiamo in considerazione tre condizioni: downside fondamentale limitato, valutazione di mercato eccessivamente pessimistica e presenza di un catalizzatore chiaro che possa riportare il prezzo verso la normalità. Può trattarsi di capitale bancario penalizzato dall’incertezza regolamentare, di obbligazioni scambiate sotto il loro valore intrinseco per problemi di liquidità o di spread troppo ampi rispetto al rischio di default. L’obiettivo, in ogni caso, è costruire un payoff asimmetrico e in cui il potenziale rialzo sia superiore al rischio di ribasso.

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Una parte importante della vostra filosofia è combinare analisi bottom-up e visione top-down. Come farlo quando, ad esempio, i fondamentali di un emittente suggeriscono di comprare ma quadro macro e curva dei tassi suggeriscono prudenza? E, con gli spread ancora compressi, dove si può trovare oggi alpha?

Le due analisi sono complementari. Il bottom-up permette di individuare le singole opportunità e il top-down serve a definire dimensione delle posizioni, costruzione del portafoglio, livello di rischio complessivo. Se i fondamentali di un emittente sono convincenti ma il quadro macroeconomico peggiora, possiamo investire con un’esposizione più contenuta e maggiore protezione dal downside o scegliendo una posizione diversa nella struttura del capitale. Oggi l’alpha deriva principalmente dalla selezione dei singoli titoli piuttosto che dall’esposizione al beta: con i differenziali contenuti in molti segmenti del mercato, è infatti improbabile che gli investitori vengano adeguatamente remunerati semplicemente detenendo gli indici più ampi. Le migliori opportunità continuano quindi a trovarsi in emittenti poco considerati, in strumenti di capitale bancario con prezzi disallineati, credito strutturato selezionato e opportunità di relative value sui mercati globali.

Quali saranno i principali driver del mercato obbligazionario nei prossimi 12-18 mesi?

Vediamo tre temi principali: sostenibilità fiscale e debito pubblico, persistenza dell’inflazione e condizioni del credito e della crescita economica. Il debito pubblico influenzerà sempre più i rendimenti a lunga scadenza e la forma delle curve. L’inflazione è scesa, ma non è ancora completamente sotto controllo: anche sorprese al rialzo moderate potrebbero avere effetti sugli asset a lunga duration. La crescita sta rallentando ma resta positiva e i bilanci di aziende e banche sono generalmente solidi. Le opportunità che ci interessano maggiormente restano il credito finanziario globale e il capitale bancario. Il nuovo regime premia più il carry e la selezione dei titoli che le pure view macro sui tassi e offre agli investitori obbligazionari attivi opportunità più ricche rispetto a gran parte dell’ultimo decennio.

📍Per approfondire vai al Cornerstone Reddito Fisso

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