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*CFA/Strategist Morningstar Emea
Gli ELTIF stanno (ri)conquistando la scena. Le recenti modifiche regolamentari hanno infatti impresso una svolta alla nuova generazione di fondi europei di investimento a lungo termine, attirando numerosi operatori. Ma l’interesse verso i real assets non è un fenomeno legato solo al Vecchio Continente. La convergenza tra mercati pubblici e privati rappresenta anzi un trend che si sta consolidando a livello globale: dagli Stati Uniti, con i cosiddetti interval funds, al Regno Unito, con il mercato degli LTAF. Ecco perchè, nell’ambito del paper intitolato ‘ELTIFs Step Into the Spotlight’, Morningstar ha scelto di approfondire le caratteristiche di questi nuovi strumenti e le recenti dinamiche del mercato. Il tutto a partire da una consapevolezza: gli investitori dovrebbero comunque procedere con cautela.
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I fondi europei d’investimento a lungo termine sono stati introdotti un decennio fa con obiettivi ambiziosi: questi strumenti avrebbero dovuto stimolare l’economia del Vecchio Continente, convogliando i capitali dei risparmiatori-investitori verso progetti infrastrutturali e pmi con esigenze di capitale a lungo termine. Di fatto, un tentativo di allargare l’accesso agli asset illiquidi anche al pubblico retail e superare la frammentazione del mercato domestico. Eppure, nei primi anni non hanno riscosso particolare successo. L’adozione è stata infatti inizialmente molto lenta, con i dati di Bruxelles che al 2021 certificavano una raccolta di appena 2,4 miliardi di euro. Molti operatori hanno attribuito questa freddezza a elementi del quadro normativo, che le stesse società di gestione consideravano troppo restrittivo e ambiguo. I regolatori hanno quindi risposto con un nuovo pacchetto normativo, denominato ELTIF 2.0. Entrato in vigore a gennaio 2024, questo insieme di regole mira ad attenuare diversi requisiti chiave e promuovere così la partecipazione al settore. Tra le innovazioni salienti, l’attuale benchmark permette la creazione di strategie evergreen con lunghissime scadenze prestabilite (tipicamente 99 anni) e finestre di liquidità periodica.
Con la normativa 2.0, il ventaglio di strategie disponibili sul mercato si è quindi ampliato significativamente: basti pensare che sono stati lanciati più ELTIF nel 2024 rispetto ai tre anni precedenti messi insieme. E sono arrivati a 70 gli asset manager che vantano una presenza nel segmento, considerando sia i prodotti sviluppati sotto il regime originario sia quelli confezionati secondo il formato rivisto. Eppure, la distribuzione resta molto concentrata. L’italiana Azimut, ad esempio, rappresenta il principale player grazie a 21 fondi attivi e circa 1,5 miliardi di euro di masse in gestione. Un successo figlio di fattori locali non replicabili, come il supporto fornito dalla normativa sui PIR (Piani Individuali di Risparmio) e dai vantaggi fiscali che riconosce agli investitori, ma anche attribuibile a una rete captive di consulenti e a una gestione esternalizzata tramite accordi con operatori specializzati. Il secondo maggiore fornitore di ELTIF è invece Amundi, con 14 veicoli totali e molti distribuiti in Italia sotto lo stesso quadro fiscale agevolato. Nel complesso, tra i quattro principali settori dei mercati privati, il private debt si è recentemente affermato come quello preferito per i nuovi lanci di ELTIF mentre stanno crescendo anche le soluzioni multi-asset.
Lanci annui di nuovi ELTIF per segmenti del mercato dei private assets. Fonte: Morningstar
La facilitazione dell’accesso ai mercati privati, o ‘democratizzazione’, apre nuove prospettive e opportunità. In primis, estendendo l’universo investibile e rendendo disponibile una gamma di strumenti non solo più ampia ma anche potenzialmente più lucrativa grazie alla possibilità di raccogliere il cosiddetto premio di illiquidità in un contesto in cui il numero di società quotate è in declino. La struttura regolamentata fornisce inoltre alcune garanzie di protezione dell’investitore finale, armonizzando il mercato unico. Gli ELTIF possono infine anche promuovere lo sviluppo di un capitale paziente di lungo termine e favorire la costruzione di soluzioni di investimento a elevato impatto.
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Tutti vantaggi che, però, non cancellano la complessità e gli aspetti critici riscontrabili dal punto di vista di consulenti e investitori finali. Per loro natura, ad esempio, gli ELTIF sono significativamente meno liquidi dei tradizionali fondi azionari o obbligazionari. Caratteristica che implica una certa lentezza sia nell’impiego del capitale degli investitori sia nel processo di rimborso. E se è vero che il segmento evergreen consente di entrare o uscire dal fondo a intervalli regolari, queste finestre di riscatto sono comunque limitate al 5% o altre frazioni del buffer di liquidità. È quindi del tutto plausibile che diversi trimestri consecutivi di deflussi possano esaurire completamente la componente liquida di questi strumenti, costringendo i gestori a sospendere ulteriori rimborsi e comportando il il rischio di innescare effetti domino su altri fondi).
Sebbene possano diminuire in futuro con l’intensificarsi della concorrenza nel settore, non è una sorpresa il fatto che i sottoscrittori di un ELTIF debbano generalmente fare i conti con commissioni più elevate rispetto a quelle previste dai fondi comuni tradizionali o dagli ETF. La struttura dei costi di questi prodotti è inoltre complessa a livello generale. Le performance fee e le clausole di carried interest, ad esempio, sono piuttosto comuni ma spesso vengono applicate su un rendimento minimo nominale fisso, anzichè variabile, e non sempre sono previsti meccanismi di high-water mark. Gli investitori dovrebbero inoltre fare attenzione ai fondi che addebitano commissioni di performance sul rendimento di ogni singolo investimento (il cosiddetto deal-by-deal carry) invece di calcolarlo sul rendimento del portafoglio complessivo. Il tutto senza trascurare che sono a loro carico anche tutti gli oneri operativi, come quelli di amministrazione e custodia o revisione.
Distribuzione delle commissioni tra le categorie europee dei fondi aperti (grigio), quelle di un ETF rappresentativo (rosso) e quelle degli ELTIF evergreen (arancione). Fonte: Morningstar
Anche la valutazione degli asset sottostanti non è un processo banale, poiché il NAV viene aggiornato sulla base di modelli anziché di prezzi di mercato e crea quindi un’illusione di bassa volatilità che può ingannare gli investitori sulla reale rischiosità del fondo. Questo effetto, da alcuni definito volatility laundering, può generare effetti perversi nell’indice di Sharpe e negli altri nei tradizionali indicatori di rendimento corretto per il rischio. Non solo: la capacità dei fondi semiliquidi di garantire liquidità spesso non è stata testata in condizioni di mercato avverse – laddove l’incremento della quota di attivi liquidi, se attenua questi rischi, può diluire l’esposizione ad asset privati e dunque al premio di illiquidità. Nel complesso, gli investitori potrebbero scoprire che questi fondi faticano a generare rendimenti superiori a quelli dei mercati pubblici, al netto degli elevati costi. Inoltre, sul fronte della trasparenza questi comparti hanno senz’altro margini di miglioramento. Infine, la dispersione delle performance è notoriamente elevata tra i fondi di asset privati, il che accresce l’importanza del processo di selezione del gestore.
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Un aspetto chiave da considerare per investitori e consulenti riguarda le implicazioni, in termini concreti, di aggiungere un ELTIF a un portafoglio diversificato. Molti fondi europei d’investimento a lungo termine offrono infatti esposizione agli stessi fattori di rischio, come quello azionario e di credito, presenti anche nei veicoli aperti: circostanza che rende la loro capacità di diversificare spesso sopravvalutata. Ecco perchè vanno considerati come strumenti più adatti ad ampliare l’universo investibile, offrendo accesso ad asset difficilmente replicabili con strumenti liquidi. In questo senso, gli investitori puntano principalmente a un miglioramento del rendimento anziché a una reale diversificazione del rischio. Anche perché i prezzi sono spesso più correlati ai mercati pubblici di quanto le statistiche tradizionali suggeriscano.
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