Gestione attiva per controllare il rischio e catturare valore. Analisi di un anno ricco di sorprese

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Franca Pileri, gestore del fondo Quaestio Multi Asset Conservative, ripercorre un 2023 vissuto tra crescita economica sorprendentemente resiliente, inflazione, tensioni geopolitiche crescenti e crisi bancarie

Siamo ormai indirizzati verso la fine del 2023. Che anno si è rivelato per i mercati? Per provare a rispondere a questa domanda, FocusRisparmio ha incontrato Franca Pileri, gestore del fondo Quaestio Multi Asset Conservative di Quaestio Sgr. Uno strumento conosciuto e apprezzato per l’approccio altamente attivo e il focus sul controllo del rischio.

Quali erano le vostre attese a inizio anno e quali i posizionamenti che hanno meglio funzionato? Come, infine, avete calibrato le posizioni a fronte delle novità intercorse nei mesi seguenti?

Eravamo e rimaniamo molto positivi sul credito, non soltanto investment grade ma anche high yield. Il primo è andato molto bene grazie al restringimento della componente spread di alta qualità. Il secondo, invece, ha beneficiato sia di una domanda sostenuta dato lo yield to maturity interessante sia di un’offerta molto contenuta durante l’anno.

La resilienza dell’economia al mix di inflazione-tassi di interesse alti ha rappresentato la più importante sorpresa del 2023. E, proprio considerando questo risvolto positivo della crescita, la nostra posizione di inizio anno si è rivelata eccessivamente prudente. Il mercato azionario americano è andato molto bene, concentrando la performance nei primi mesi dell’anno, ed ex post possiamo parlare di un eccesso di spesa da parte nostra in opzioni di copertura.

Venendo ai tassi, registriamo un contributo sostanzialmente flat. Da un lato la componente europea, sulla quale ci siamo focalizzati su una scadenza compresa tra i due e i cinque anni, e quella emergente in valuta forte, dove la duration media è di circa due anni, sono andate bene. Mentre sulla parte americana abbiamo dovuto correggere la posizione per un eccessivo anticipo nell’aggiungere duration. Nel mese di settembre siamo poi riusciti a ben posizionarci per la narrativa Fed di tassi lunghi per molto tempo.

Un apporto molto positivo è stato quello delle materie prime, nei primi mesi del 2023 un po’ frenato dalle attese non rispettate di ripresa dell’economia cinese dopo la fine della politica zero-Covid. L’esposizione alle commodities è stata modulata nel corso dell’anno, con una prima chiusura e una successiva riapertura nel mese di luglio a fronte del taglio della produzione deciso dall’Opec. Abbiamo infine mantenuto l’oro compreso in una quota tra il 3% e il 5% del portafoglio.

Nel complesso, l’esposizione strategica al credito europeo e quella tattica alle materie prime sono state certamente tra i fattori più caratterizzanti dell’anno, insieme alle azioni sul portafoglio di copertura.

L’approccio gestionale di Quaestio è caratterizzato da una doppia peculiarità. Da un lato interna, con meccanismi di controllo della volatilità attraverso un portafoglio di copertura, dall’altro esterna con un alto grado di customizzazione a partire da esigenze espresse da clienti istituzionali o specifiche fasce di mercato. Ci può parlare di come interpretate il lavoro del gestore?

Lavorare in ottica di controllo della volatilità e minimizzazione del drawdown è centrale nella nostra filosofia gestionale. Il 2023 si è rivelato un anno in cui il mantenimento del portafoglio di copertura ha avuto un alto costo, perciò è stato necessario rimodulare l’esposizione a fronte di una performance sopra le attese dei mercati azionari.

Quanto accaduto, se da un lato ha limitato la performance del fondo, dall’altro è espressione della nostra filosofia gestionale incentrata sulla generazione di valore attenta al controllo del rischio. Solo per dare un dato, nel 2022 il contributo del portafoglio di copertura è stato di circa +6% e ci ha permesso di concludere l’anno limitando la performance negativa a -3,73% in un contesto in cui il nostro peer group di riferimento ha realizzato ritorni in un range compreso tra -10% e -15%.

Ex post possiamo dire di avere speso troppo per le coperture a inizio 2023 e forse parlare anche di un eccesso di prudenza, ma nel nostro lavoro quello che conta prima di tutto è l’accrescimento progressivo del capitale nel lungo periodo limitando al massimo il rischio della sua conservazione in ogni contesto di mercato. Un approccio distintivo che dispiega il suo potenziale nel tempo e non può essere valutato sul breve periodo.

Quali sono le posizioni da cui vi aspettate un maggiore contributo alla performance nel 2024?

In sintesi, possiamo citare la duration europea e il credito sempre europeo con una forte attenzione alla qualità degli emittenti. Sul fronte azionario ci attendiamo ritorni meno brillanti rispetto a quelli visti durante il 2023 per via di un raffreddamento della crescita economica, ma con nicchie di valore su temi specifici come l’intelligenza artificiale piuttosto che geografici come il Giappone.

Continueremo, infine, a utilizzare l’oro come presidio del portafoglio dato il perdurare delle tensioni geopolitiche. E in tal senso le materie prime saranno, come nel 2023, un tema tattico fondamentale.

Possiamo definire lo stile del Quaestio Multi Asset Conservative ultra-attivo. In un contesto in cui la pressione sui costi e l’esigenza di economie di scala si fa sempre più impattante sugli asset manager, quale sarà nel prossimo futuro il rapporto attivo-passivo?

Il business degli Etf è cresciuto tantissimo per comprensibili ragioni. Ci sono però aree in cui il controllo del rischio diventa molto complicato, se non impossibile, nel momento in cui ci si affida a prodotti a replica. Soprattutto in ambito obbligazionario. Due esempi tratti dalla storia recente dei mercati sono sufficienti a far comprendere il punto. Il primo è l’investimento in asset russi, che al momento dell’invasione dell’Ucraina aveva un peso totalmente residuale nel nostro portafoglio mentre in un qualsiasi indice emergente costituiva una componente importante. Il secondo esempio riguarda i subordinati bancari, una sub asset class su cui abbiamo mantenuto una view positiva durante l’anno e in cui continuiamo ad investire con convinzione. La crisi di Credit Suisse che ha portato allo stralcio dei titoli AT1 della banca è stata riassorbita dal nostro fondo in poche settimane. Non possedevamo, infatti, nessun subordinato emesso dall’istituto ma solo carta emessa da primarie banche Europee che dopo una breve turbolenza data dall’effetto contagio è nuovamente tornata in territorio positivo. A nostro avviso, in un anno come il 2024 in cui è verosimile aspettarsi un aumento dei tassi di default, è sicuramente poco prudente affidarsi a un investimento che non riesce a discernere il rischio come quello passivo.

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