Asset manager, quando il prezzo della crescita diventa l’alpha

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Uno studio accademico sui fondi azionari USA rileva che, quando una società di gestione aumenta in dimensione, l’extra-rendimento dei singoli fondi si riduce in media dell’1,6% annuo. A pesare sono gerarchie, decisioni centralizzate e una diversa allocazione delle risorse. Ma la scala aumenta capacità distributiva e di prodotto 

Crescere non significa necessariamente investire meglio, soprattutto nel risparmio gestito. L’aumento delle dimensioni di un asset manager può infatti rafforzare la capacità di distribuire i propri prodotti e sostenere strategie più articolate, ma allo stesso tempo tende a ridurre la libertà di prendere decisioni rapide e indipendenti. È questo il paradosso messo in evidenza da una recente ricerca delle università di Lussemburgo e Ginevra insieme allo Swiss Finance Institute, che ha chiarito come la scala rischi di erodere la generazione di alpha dei singoli portafogli. Un lavoro, basato sull’analisi dei comparti azionari USA operativi tra il 1999 e il 2022, alla luce della quale anche il consolidamento in atto nel settore assume altre tinte.

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L’altra faccia della crescita

Il risultato più netto dello studio riguarda proprio la capacità di generare valore. Quando un fondo cresce verso la dimensione media osservata nel campione, l’appartenenza a una casa più grande riduce il suo alpha dell’1,6% annuo in media. La spiegazione individuata dagli autori passa per quelli che vengono definiti ‛hierarchy costs’, cioè i costi organizzativi legati alla crescita della struttura. Sono principalmente tre i meccanismi indicati: apparati manageriali che indeboliscono gli incentivi individuali a produrre idee di valide, un processo decisionale più centralizzato e un’allocazione delle risorse interne che induce le firm a usare i risultati dei prodotti più forti per sostenere quelli meno performanti. “All’aumentare delle dimensioni”, viene spiegato dal co-autore Laurent Barras, “diventa più difficile per il gestore essere indipendente e reagire prontamente alle informazioni che considera rilevanti dal momento che le decisioni devono passare attraverso vari snodi ed essere condivise all’interno dell’organizzazione”. Il problema, quindi, non sarebbe necessariamente la qualità dei singoli professionisti ma la distanza tra chi prende le scelte di investimento e il contesto che le circonda.

Il punto di equilibrio è a 182 milioni

La ricerca mostra però che l’effetto della scala non è univocamente negativo. La maggiore dimensione della società di gestione porta infatti con sé benefici che possono neutralizzare, almeno sul piano economico, la sottoperformance del singolo fondo. In particolare, il supporto organizzativo consente ai prodotti di raggiungere una maggiore scalabilità e aumenta così sia le capacità distributive sia quelle operative dell’asset manager. Secondo gli autori, i guadagni derivanti da questa maggiore scalabilità compensano più che proporzionalmente la riduzione di valore associata alla gestione di strutture più grandi. Il punto è quindi capire dove si trovi il compromesso tra abilità del gestore e possibilità di far crescere il prodotto. Il modello elaborato dagli accademici individua il cosiddetto sweet spot in una soglia di circa 182 milioni di dollari per comparto, contro una media del campione di 792 milioni. “È una distanza significativa”, sottolinea la stessa Barras, “che evidenzia come le strategie di larga parte dei player di settore tendano ad allargarsi troppo e finiscano per svalutarsi”. Un meccanismo che, sempre secondo gli accademici, produce anche conseguenze asimmetriche: “Gli investitori sopportano il costo associato all’espansione, mentre le società riescono a mantenere i ricavi da commissioni vicini ai livelli ottimali perseguendo strategie di crescita degli asset più che di massimizzazione del valore.

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Non tutte le case funzionano allo stesso modo

Lo studio introduce infine una distinzione interessante tra strutture organizzative. Gli effetti della crescita risultano infatti più marcati nelle case caratterizzate da una maggiore cooperazione tra i gestori, alcuni vincoli alla scalabilità possono essere allentati ma si possono anche indebolire gli incentivi individuali a produrre idee di qualità. In queste realtà l’effetto medio della dimensione sulla skill è una riduzione del 2,9% annuo, contro lo 0,5% delle società in cui vige più competizione interna. Anche sul fronte della scalabilità il divario è significativo: -2,4% in un caso e -0,9%.  La ricerca trova inoltre conseguenze più contenute tra i fondi small cap e value, che investono maggiormente in titoli meno liquidi e più difficili da valutare. Per gli autori, questo risultato ribadisce come i costi della gerarchia dipendano meno dalle difficoltà informative e più dalla centralizzazione delle decisioni di investimento: considerazione che sposta il tema dalla semplice dimensione all’organizzazione interna.

La dimensione non è il vero problema

La conclusione è quindi meno netta di quanto potrebbe suggerire il dato sull’alpha. Le grandi case non sono necessariamente inefficienti: possono mettere a disposizione dei gestori infrastrutture analitiche, sistemi di esecuzione, competenze e relazioni con i fornitori di liquidità che un’organizzazione di dimensioni inferiori difficilmente potrebbe replicare. La stessa ricerca cita, tra i possibili benefici della scala, lo sviluppo di algoritmi proprietari di esecuzione o anche infrastrutture analitiche avanzate e rapporti più solidi con i fornitori di liquidità. Il punto, dunque, non è stabilire se grande sia meglio o peggio di piccolo ma capire quando la crescita smette di aggiungere valore e comincia a sottrarne. Per gli investitori questo significa guardare oltre l’extra-rendimento e valutare anche altri fattori: dall’entità delle masse alla struttura degli incentivi, dal grado di autonomia dei gestori al modo in cui capitale e risorse vengono assegnati ai diversi prodotti. Per gli asset manager, invece, viene messo in discussione un assunto implicito del settore: che aumentare gli AUM sia sempre sinonimo di maggiore valore.

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