Outlook sul credito – Il prezzo è quello che paghi, il valore è ciò che ottieni

Introduzione

In un precedente articolo, abbiamo descritto le nostre previsioni riguardo al percorso di politica monetaria che, a nostro avviso, avrebbe continuato ad essere restrittivo mentre i tassi sarebbero rimasti più alti più a lungo. È esattamente quanto si sta verificando al momento e il mercato è alle prese con questa nuova realtà. È probabile che ciò crei alcuni punti di pressione, in particolare nei segmenti più ciclici del mercato del credito, come gli emittenti con margini bassi o con meno potere di determinazione dei prezzi, nonché il debito erogato a tasso variabile. Un fattore importante, solitamente trascurato ma emerso in sondaggi come lo SLO statunitense, è la probabile diminuzione della disponibilità di credito che dovrebbe mettere sotto pressione gli spread ciclici al minimo e aumentare la dispersione in generale.

Figura 1. Indice delle condizioni del credito: serie storiche¹

Fonte: American Bankers Association, al 26 settembre 2023. Disponibile al link: credit-conditions-index-q3-2023.pdf (aba.com). 

Determinare il valore su base assoluta

L’analisi del mercato del credito in forma aggregata maschera la dispersione in essere tra settori e aree geografiche. Se ci si concentra sull’indice high yield (HY), il 64% delle componenti mostra spread inferiori al livello storico del primo quartile (394pb), mentre il 13,7% del mercato scambia su spread superiori ai livelli storici del quarto quartile (645pb). Una dinamica simile è visibile nel mercato HY corporate dei mercati emergenti. Nel segmento dell’investment grade globale (IG), sono in aumento le opportunità nei titoli di credito che presentano spread elevati e riflettono condizioni potenzialmente recessive. Le opportunità effettivamente esistono per gli investitori più attenti, ma quasi certamente non si tratta di opportunità beta o passive, in particolare nei mercati high yield o emergenti.

Figura 2. È il momento di essere selettivi, non di detenere l’intero mercato

 

Fonte: Bloomberg, ICE BofA, al 29 settembre 2023.

Il fenomeno è notevole dato il deterioramento del contesto fondamentale. Il rincaro dei costi degli interessi e l’indebolimento degli utili hanno comportato un calo della copertura degli interessi e un aumento dei coefficienti della leva finanziaria. Potrebbero volerci ancora alcuni trimestri ma riteniamo che gli spread aggregati rifletteranno tale deterioramento dei fondamentali e l’incremento nel numero dei fallimenti complessivi avvenuto negli ultimi trimestri.

Figura 3. Sintesi fondamentale del credito nel Q2 2023

Fonte: Bloomberg, S&P Capital IQ, Morgan Stanley Research, al 30 giugno 2023.

Dal punto di vista dei rendimenti, gli investitori continuano a essere generosamente ricompensati in termini storici, con percentili che si collocano ancora all’estremità superiore dello spettro.

Figura 4. Rendimenti: gli investitori continuano a essere ampiamente ricompensati in termini storici

Fonte: Bloomberg, ICE BofA, JP Morgan, al 29 settembre 2023.

Inoltre, gli investitori possono godere di un sostanziale margine di sicurezza, con livelli di pareggio che rimangono alti su molti mercati, fornendo una protezione significativa contro un ampliamento degli spread o un contesto di rialzo dei rendimenti

In termini di opportunità in altri segmenti, si è verificato un incremento delle emissioni di titoli obbligazionari convertibili, e le emissioni rimangono buone anche nel segmento dell’HY e dei prestiti, offrendo opportunità agli acquirenti. Tuttavia, la concorrenza per le banche nel contrastare la crescita dei prestiti privati può comportare un ulteriore deterioramento dei fondamentali. Una buona dose di cautela è pertanto del tutto giustificata.

Inoltre, emergono nuove opportunità nel credito con duration più breve che viene scambiato a prezzi dislocati, mentre il mercato mostra incertezza per quanto riguarda le capacità di rifinanziamento. Ciò può creare opportunità interessanti, in particolare nelle aziende con molti asset, ma richiede un’estesa due diligence, soprattutto in relazione agli sponsor. Può anche rappresentare un terreno di caccia fertile per gli emittenti che probabilmente si muoveranno in territorio “distressed” nei prossimi anni e che potrebbero beneficiare di un corretto dimensionamento della loro struttura del capitale e/o di altre soluzioni di capitale flessibili. […]

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