Obbligazionario, Paglia (Swisscanto): “La Fed naviga a vista, ma il vero sweet spot è nei corporate hybrid”

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Con tassi USA in equilibrio precario e debito globale in aumento, il gestore vede la nuova frontiera del reddito fisso nei titoli ibridi. Spread ancora attrattivi e un buon rapporto rischio-rendimento i punti di forza. “E a fare da traino sarà la coppia TLC-energia”

Da mesi i mercati del debito cercano di adattarsi a una nuova fase di politica monetaria che vede nel rallentamento della crescita e nella cautela da parte della Federal Reserve le sue cifre distintive. Uno sforzo che sta mettendo a dura prova gli investitori obbligazionari, alle prese con spread sui minimi storici e fattori di incertezza come la politica fiscale europea o la crisi del dollaro USA. Per Swisscanto Asset Management, esiste però un segmento che anche in questo quadro promette di offrire ritorni appetibili a fronte di rischi contenuti: i titoli ibridi. FocusRisparmio ha raggiunto il fund manager Daniele Paglia per capire quali siano le prospettive del segmento e analizzare il comparto dedicato di cui si occupa per la casa di gestione: Bond Fund Responsible Corporate Hybrid.

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Qual è l’attuale contesto globale dei tassi d’interesse e come sta influenzando il mercato obbligazionario? Quali mosse vi aspettate da Fed e BCE nei prossimi mesi?

La volatilità dei tassi d’interesse appare oggi molto bassa, circostanza che favorisce gli afflussi da parte degli investitori orientati al rendimento e spinge gli spread creditizi verso livelli storicamente contenuti. Ma se in Europa è probabile che la BCE rimanga ferma ancora per un po’ e lasci che sia la politica fiscale della Germania o di altri Paesi a raccogliere il testimone dello stimolo economico, prevedere le mosse della Fed è più difficile. Sebbene l’indebolimento dell’occupazione che ha causato il ‘pivot’ di agosto stia proseguendo, gli attacchi all’indipendenza della banca centrale in favore di un allentamento più marcato e la rimozione del responsabile pubblicazioni statistiche sul mercato del lavoro rappresentano un segnale preoccupante per i mercati. Non è dunque un caso che i rendimenti a lungo termine siano saliti e abbiano accentuato la pendenza della curva. Tutto questo, assieme allo shutdown, mi porta a ritenere che Powell e colleghi stiano navigando alla cieca.

Considerando anche la crisi del debito USA, che impatto prevedete sull’obbligazionario globale dall’attuale scenario?

La combinazione tra un’elevata offerta attesa di titoli di Stato e l’incertezza sull’inflazione sta pesando sui tassi a lungo termine. Allo stesso tempo, la paralisi dell’amministrazione americana e i conseguenti ritardi nella pubblicazione dei dati economici potrebbero accrescere la volatilità sia per gli investitori sia per la stessa Fed. Penso quindi che la tendenza verso curve dei rendimenti più ripide caratterizzerà anche i prossimi mesi. Al contempo, il livellamento degli spread rende meno attraente l’esposizione al credito con duration più lunga.

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L’aumento del debito pubblico è però una tendenza globale. Si prospetta una migrazione degli investitori verso i corporate bond? E che ruolo gioca il segmento hybrid?

L’ampliamento dei deficit di bilancio rappresenta un problema non solo negli Stati Uniti ma anche nel Vecchio Continente. Gli unici segmenti di mercato che hanno registrato performance negative negli ultimi mesi sono stati i titoli di Stato europei a lunga scadenza, dove i timori per un’ondata di nuove emissioni hanno spinto i bond trentennali al top dal 2011 e il downgrade del rating ha portato i corrispettivi francesi ancora più in alto. Questo vuol dire che gli investitori sono già intenti ad aumentare l’allocazione verso il credito investment grade, riducendo ulteriormente il premio al rischio rispetto ai governativi. E il mercato dei corporate hybrid sarà tra i maggiori beneficiari della migrazione in atto, anche perché lo spread tra titoli senior e subordinati si attesta sì a livelli storicamente bassi ma resta comunque sopra i cento punti base ed è quindi sufficiente a compensare i rischi. Alla luce di ciò, obbligazioni junior emesse da emittenti IG di alta qualità emergono come sweet spot del reddito fisso: hanno un’elevata sensibilità di mercato e maggiore volatilità ma, per gli investitori capaci di tollerare tale volatilità, offrono un interessante rapporto rischio-rendimento.

Come dovrebbe essere strutturata una strategia di fondo in questo segmento?

Il nostro approccio privilegia un’analisi fondamentale bottom-up e accurata di ciascun emittente come punto di partenza del processo di investimento. Questo perché la valutazione del merito creditizio è ancora più importante per le obbligazioni subordinate che per quelle senior tradizionali. Sebbene i corporate hybrid abbiano la stessa probabilità di default dei bond senior, presentano infatti un valore di recupero inferiore a causa della loro priorità di rimborso più bassa. Il fatto che il mercato ibrido sia più liquido rispetto all’universo obbligazionario generale ci consente di gestire l’esposizione alle singole società in modo molto attivo e dinamico. L’allocazione top-down per settore, rating e Paese di rischio garantisce poi l’allineamento strategico ed evita concentrazioni indesiderate: una caratteristica chiave, visto che consideriamo proprio il controllo dinamico del rischio di beta propedeutico alla generazione di alpha. Ulteriori dimensioni analitiche includono il posizionamento lungo la curva delle prime call e l’analisi del valore relativo cross-currency.

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Quali tipi di emittenti o settori vi sembrano attualmente più interessanti e perché?

Vediamo valore nel settore delle telecomunicazioni, grazie a un contesto regolamentare favorevole e a un quadro competitivo più razionale in diversi mercati chiave. Inoltre, il progressivo calo degli investimenti necessari per le reti in fibra ottica e 5G si traduce in flussi di cassa più elevati. E se è vero che le società europee appaiono attualmente costose, penso che quelle canadesi denominate in dollari USA offrano ancora spread validi. Apprezziamo poi il comparto energetico, utile come copertura contro le tensioni geopolitiche e che non sembra prezzare scenari eccessivamente ottimistici. Anche in questo caso, riteniamo che alcuni emittenti selezionati nel Nord America riversino opportunità interessanti.

Secondo l’ultimo outlook pubblicato da Scope Ratings, i volumi di emissione potrebbero toccare i 36 miliardi di euro a fine anno? Cosa vi aspettate nei prossimi mesi?

Il mercato europeo dei corporate hybrid continua a mostrare un’evoluzione positiva. Nei primi tre trimestri del 2025 abbiamo registrato emissioni lorde per 27 miliardi di euro distribuite su 42 obbligazioni e una maggiore diversificazione del mercato, con diverse società al loro debutto assoluto nel segmento. D’altra parte, i collocamenti al netto dei rimborsi anticipati e delle operazioni di buyback sono stati trascurabili. Gli Stati Uniti sono stati ancora più dinamici: dopo che l’agenzia Moody’s ha modificato la propria metodologia di rating, rendendo apparentemente più conveniente per le società USA emettere titoli ibridi rispetto alle azioni privilegiate, abbiamo infatti assistito a una forte crescita. Nei primi nove mesi dell’anno, in particolare, il volume di emissioni ha raggiunto 41 miliardi di dollari suddivisi su 45 obbligazioni.

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Quali tendenze domineranno il mercato in futuro?

Il mercato dei corporate hybrid risponde alle esigenze sia degli emittenti sia degli investitori. Per questo sono convinto che continuerà a crescere in modo dinamico su entrambe le sponde dell’Atlantico, con volumi in aumento e una base di emittenti sempre più diversificata. Da un lato, consente alle società investment grade attive in settori con elevati fabbisogni di investimento ricorrenti di mantenere un solido profilo creditizio senza dover ricorrere a costosi aumenti di capitale. Dall’altro, offre un extra-rendimento in grado di attrarre una base di investitori più ampia e diversificata. Mi aspetto che queste tendenze proseguano e consolidino il mercato come componente strutturale dell’allocazione obbligazionaria degli investitori istituzionali.

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