Schramm-Fuchs (Janus Henderson): “Large cap europee: la via a sconto per catturare la crescita globale”

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Per il portfolio manager di Janus Henderson Investors, l’asset class va letta come un universo di società globali, resilienti e spesso ancora sottovalutate rispetto ai competitor. Nel portafoglio entrano finanziari, risorse scarse, AI applicata e una domanda politica cruciale: come l’Europa può tornare a finanziare innovazione e crescita

Per anni, investire in Europa ha significato fare i conti con la crescita debole del Vecchio Continente, con il peso della regolamentazione, con la frammentazione dei mercati dei capitali e con un modello industriale messo sotto pressione dalla concorrenza americana e cinese. Ma per Robert Schramm-Fuchs, portfolio manager del team European Equities di Janus Henderson Investors, questa lettura rischia oggi di essere incompleta se si ha come universo d’investimento le large cap europee. Il punto di partenza è una distinzione netta: le grandi società quotate europee non sono più una semplice proxy dell’economia. “Più della metà dei ricavi di queste società arriva ormai da fuori Europa”, spiega Schramm-Fuchs. Per questo, secondo il gestore, il legame con la crescita domestica si è allentato fino a staccarsi quasi completamente.

È da qui che nasce la tesi d’investimento: molte grandi società del Vecchio Continente sono diventate più robuste proprio perché hanno attraversato quindici anni di crisi quasi ininterrotte. “Chi è sopravvissuto e si è adattato, oggi è spesso un gruppo globale più resiliente, con ricavi diversificati e valutazioni ancora inferiori rispetto ai peer internazionali”, sintetizza.

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Qual è la filosofia alla base dei vostri portafogli che considerano primaria questa asset class?

Il nostro approccio attivo ha come obiettivo anticipare i catalizzatori di cambiamento nelle aziende e nei settori europei. La struttura del portafoglio combina temi settoriali e singole storie azionarie, cercando di dare accesso a trend di crescita sostenibili di lungo periodo. È un approccio dinamico, basato sulla ricerca fondamentale, ma anche flessibile in termini di stile: possiamo essere più orientati alla crescita o al value a seconda del contesto di mercato.

In questo momento, però, il punto fondamentale è che non stiamo investendo semplicemente nell’economia del Vecchio Continente. Stiamo investendo in società europee globali. Più del 55% dei ricavi delle large cap dell’Eurozona arriva infatti da fuori del continente, e nei nostri portafogli questa quota è perfino superiore.

Perché questa distinzione è così importante?

Fino a qualche anno fa, il PIL e il mercato azionario europeo, large cap comprese, si muovevano in modo abbastanza correlato. Il mercato poteva anticipare o ritardare il ciclo, ma restava vicino all’economia domestica. Oggi non è più così.

Le società in cui investiamo sono diventate più globali e molto più resilienti. Se guardiamo a ciò che hanno dovuto affrontare negli ultimi quindici o vent’anni, troviamo una sequenza quasi continua di crisi: crisi finanziaria globale, crisi dell’euro, pressioni legate all’ESG, Covid, guerra in Ucraina, crisi energetica, dazi, e ora una seconda fase di tensione sull’energia.

Le società che hanno saputo adattarsi sono diventate aziende migliori: più robuste, più efficienti, più globali. Per questo penso che le large cap europee offrano oggi qualcosa di diverso rispetto al passato: sono società forti, con esposizione globale, ma spesso ancora valutate a sconto rispetto ai concorrenti internazionali.

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Quali sono oggi i principali temi presenti in portafoglio?

Il primo grande tema è quello dei finanziari, in tutte le loro forme. Siamo sovrappesati da alcuni anni e continuiamo a esserlo. Parliamo di banche, ma anche di società di servizi finanziari e, più in generale, di operatori legati ai mercati dei capitali.

Il secondo tema è la competizione per le risorse scarse. È un trend globale, ma in Europa ci sono diversi beneficiari. È iniziato con le tensioni tra Stati Uniti e Cina, con i dazi e con la risposta cinese sulle terre rare, e si è poi esteso ad altri metalli e materie prime. Con elettrificazione, intelligenza artificiale e transizione energetica, la domanda di alcune risorse, come il rame, resta sostenuta, mentre l’offerta fa fatica ad adeguarsi. Questo crea opportunità sia nel mining sia nelle società che forniscono attrezzature e tecnologie al settore.

Lo stesso ragionamento vale anche per l’energia?

Sì. La competizione per le risorse scarse sta emergendo anche in questo settore. In Europa siamo entrati in una seconda crisi energetica dopo lo scoppio della guerra in Iran e ormai è chiaro che l’unica determinante non è più solo il prezzo: la sicurezza degli approvvigionamenti conta.

L’Europa ospita alcuni dei principali gruppi oil & gas globali, ma anche molte delle più importanti società di attrezzature e componentistica per il settore. Anche qui veniamo da quasi un decennio di sottoinvestimento. Dopo il 2016 e il 2017, le major si sono concentrate sulla solidità dei bilanci, sui ritorni agli azionisti e, sotto la pressione ESG, su investimenti più orientati alle rinnovabili. Ma molto meno è stato fatto nello sviluppo di nuovi giacimenti e nuove capacità.

Oggi la vita media delle riserve tra i principali player è ai minimi storici e c’è bisogno di tornare a investire. Questo non significa ignorare la transizione energetica, ma riconoscere che la sicurezza dell’offerta e gli investimenti nelle infrastrutture restano centrali.

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Tornando ai finanziari, perché restano così interessanti nonostante vengano già da un periodo di grande crescita?

Il settore bancario europeo è in una situazione molto favorevole. Primo: i bilanci sono stati risanati. Secondo: non vediamo un ciclo di crediti deteriorati. A questo si aggiunge un contesto di tassi più favorevole. Siamo passati da tassi zero o negativi a un’area che per le banche è molto più interessante, con la parte breve della curva intorno a quello che considero uno sweet spot tra il 2% e il 4%.

Per i servizi finanziari, poi, c’è un tema strutturale: le famiglie europee sono molto ricche ma spesso sottoinvestite, con troppa liquidità e una quota ancora insufficiente di investimenti orientati al futuro. La crescente consapevolezza della necessità di costruire risparmio previdenziale privato può sostenere lo sviluppo dei mercati dei capitali e delle attività legate al wealth management.

L’Europa nel complesso resta però penalizzata agli occhi degli investitori internazionali. Quanto pesa la regolamentazione?

Pesa molto. Credo che la strategia europea di costruire una leadership globale imponendosi come framework regolamentare di riferimento abbia fallito. L’intenzione era chiara, ma il risultato è stato spesso quello di ostacolare lo sviluppo.

L’Europa ha università forti, capitale umano e supporto pubblico nelle prime fasi di sviluppo di attività innovative. Ma quando una società passa da bisogni di finanziamento di pochi milioni a centinaia di milioni o miliardi, si trova davanti a un soffitto di cristallo. Qui pesano sia la regolamentazione sia la scarsità di capitale disponibile.

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Da dove nasce questa scarsità di capitale?

In Europa siamo troppo dipendenti dal credito bancario. E lo siamo anche perché in molti Paesi manca un vero accumulo di capitale previdenziale privato. In gran parte del Vecchio Continente, i contributi versati da lavoratori e datori di lavoro vengono usati nello stesso mese per pagare le pensioni correnti. Non si costruisce uno stock di capitale. Dove questo accade, come in Svezia, i mercati dei capitali sono più profondi e il mercato azionario è più innovativo.

C’è poi il tema delle banche. L’Europa ha un framework e una vigilanza multi-livello che porta ad un continuo aumento dei requisiti di capitale. Ma se i requisiti di capitale salgono, le banche possono prestare meno, oppure concentrano il credito sulle parti meno rischiose dell’economia. Il capitale non arriva così alle imprese più innovative e più rischiose.

Servono sia meno barriere operative per le aziende innovative sia mercati dei capitali più profondi e incentivi affinché le banche possano finanziare una gamma più ampia di imprese.

Sull’intelligenza artificiale l’Europa può ancora recuperare terreno?

Se parliamo di grandi modelli linguistici, penso che il gap con i leader americani e cinesi non sia più colmabile. Quella distanza è ormai troppo ampia. Ma questo non significa che l’Europa non abbia opportunità legate all’AI.

Il punto è che una parte dell’intelligenza artificiale potrebbe diventare sempre più commoditizzata. Il costo dei token sta scendendo rapidamente e, per molti utilizzi, non serve necessariamente il modello più nuovo e più potente. Si può usare un modello di qualche mese precedente, molto meno costoso, e ottenere comunque risultati efficaci.

Questo apre opportunità per società europee che hanno già prodotti forti, accesso ai clienti e posizioni consolidate nei propri mercati. Penso, per esempio, a gruppi come Siemens, SAP o Dassault Systemes. Sono aziende con software e soluzioni industriali molto radicate, che possono integrare funzionalità AI nelle loro offerte, mantenendo il rapporto con il cliente e potenzialmente difendendo o ampliando i margini man mano che il costo dei modelli scende.

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E quali sono invece i beneficiari più diretti del boom dell’AI a cui guardate in ottica di portafoglio?

Ci sono naturalmente i beneficiari diretti della costruzione dell’infrastruttura di calcolo: semiconduttori, networking, cavi, generazione elettrica e tutto ciò che serve per sostenere l’espansione dei data center. Ma ci sono anche beneficiari indiretti, soprattutto nell’industrial software.

Il tema non è solo chi produce il modello migliore. È anche chi riesce a incorporare l’AI in prodotti esistenti, migliorando la funzionalità per i clienti e preservando il valore economico della relazione. È qui che l’Europa può avere alcune carte da giocare.

In sintesi, dove si trova oggi l’alpha sull’azionario europeo?

L’alpha nasce dalla capacità di distinguere tra Europa macro e quotata. Il Vecchio Continente ha problemi reali: regolamentazione eccessiva, difficoltà di scaling, mercati dei capitali poco profondi, carenza di capitale paziente, dipendenza dal credito bancario. Ma dentro il mercato europeo ci sono grandi società globali, resilienti, con leadership tecnologiche o industriali, esposizione internazionale e valutazioni ancora interessanti.

La selezione attiva serve proprio a questo: non comprare l’Europa come blocco indistinto, ma identificare le aziende che possono beneficiare dei grandi cambiamenti in corso. Finanziari più solidi, scarsità di risorse, infrastrutture energetiche, industrial software, AI applicata e costruzione di mercati dei capitali più profondi sono alcune delle aree in cui oggi vediamo grandi opportunità.

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