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Dopo oltre due anni di rally guidato soprattutto dai produttori di semiconduttori, il tema dell’intelligenza artificiale sta entrando in una nuova fase. La crescita degli investimenti resta sostenuta ma il mercato inizia a distinguere tra vincitori e potenziali delusi, spostando progressivamente l’attenzione verso infrastrutture e applicazioni. Il tutto mentre aumentano i dubbi sulla sostenibilità delle valutazioni, sulla concentrazione della spesa nelle mani di pochi operatori e sul ruolo crescente della Cina. FocusRisparmio ne ha parlato con Sumant Wahi, portfolio manager di Man Group, per capire come sta evolvendo il ciclo e quali opportunità intravede oggi un investitore di lungo periodo.
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Il panorama si sta ampliando oltre gli abilitatori dell’AI, cioè i produttori di semiconduttori, verso i costruttori dell’infrastruttura e i beneficiari finali della tecnologia. Il capitale sta ruotando rapidamente lungo la catena del valore: prima le Gpu, poi le memorie, quindi l’ottica e più recentemente la capacità produttiva dei wafer. Oggi riteniamo interessanti alcune aree ancora sottovalutate, come lo sviluppo dell’industria cinese dei semiconduttori, il passaggio dai chatbot tradizionali ai flussi di lavoro agentici e l’evoluzione della robotica intelligente, che rappresenta uno dei principali effetti di secondo ordine dell’intelligenza artificiale.
Monitoriamo diversi indicatori. Uno riguarda il progressivo allentamento della scarsità nel mercato delle memorie, che aveva sostenuto gran parte del rally, con i produttori cinesi che stanno tornando competitivi. Anche gli investitori più ottimisti iniziano a riconoscere che il potere di determinazione dei prezzi dei produttori di chip sta diminuendo. Guardiamo inoltre alle indicazioni che arriveranno dalle big tech sui piani di investimento, alle decisioni della Federal Reserve e all’evoluzione della regolamentazione sui modelli open source cinesi e sulle tecnologie per i semiconduttori. C’è poi un elemento strutturale: i multipli del comparto dei chip si sono progressivamente disallineati rispetto ai fondamentali del software. Mentre le valutazioni dei semiconduttori continuavano a salire, molte società software hanno visto comprimersi i multipli. È una dinamica tipica dei settori ciclici, dove spesso i titoli sembrano più convenienti proprio prima dell’inversione del ciclo.
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Guardiamo sia agli abilitatori sia agli utilizzatori finali, ma il peso relativo sta cambiando. Nella prima fase del ciclo il valore si è concentrato soprattutto nei produttori di chip e nelle infrastrutture. Oggi osserviamo un progressivo spostamento verso gli hyperscaler, gli sviluppatori di modelli e successivamente verso il software applicativo. All’interno del software iniziano a distinguersi soprattutto le società attive nella cybersecurity e quelle che rendono l’intelligenza artificiale più efficiente. È anche per questo che siamo passati da un’esposizione puramente tematica a un approccio molto più selettivo, orientato a individuare i reali vincitori dell’ecosistema AI.
Sì. Oggi una parte molto rilevante degli investimenti dei grandi cloud provider dipende dalle prospettive di un numero estremamente limitato di operatori. I principali cloud service provider presentano un portafoglio ordini di circa 627 miliardi di dollari e quasi la metà sarebbe riconducibile agli impegni di spesa di due sole società: OpenAI e Anthropic. Se la monetizzazione dell’intelligenza artificiale dovesse richiedere più tempo del previsto, la pressione ricadrebbe inevitabilmente su un numero ristretto di titoli. Per questo riteniamo sempre più importante abbandonare esposizioni passive molto ampie a favore di strategie attive, capaci di selezionare i segmenti nei quali il valore si sta effettivamente creando.
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A nostro avviso il contributo della Cina continua a essere sottovalutato. Il Paese ha recuperato gran parte del ritardo accumulato nella produzione di semiconduttori e il comparto domestico ha registrato una crescita molto significativa negli ultimi mesi. I vincoli imposti alle catene di approvvigionamento stanno accelerando ulteriormente questo processo. Sempre più grandi aziende internazionali si riforniscono infatti da produttori cinesi per ragioni di disponibilità e costo. Anche sul fronte software la situazione sta cambiando rapidamente. I modelli open source sviluppati da Alibaba e DeepSeek stanno aumentando la pressione competitiva sui player occidentali, soprattutto nelle applicazioni di inferenza ad alto volume, dove il rapporto costo-prestazioni diventa determinante.
La seconda fase della creazione di valore dell’AI riguarda le infrastrutture, gli hyperscaler e le società specializzate nello sviluppo dei modelli, molte delle quali potrebbero quotarsi nei prossimi mesi. Stimiamo che la pipeline delle nuove quotazioni tecnologiche possa generare circa 2.000 miliardi di dollari di capitalizzazione tra New York e Hong Kong. Allo stesso tempo, però, la selettività diventa fondamentale. Le opportunità esistono, ma occorrerà monitorare anche ciò che accadrà dopo le IPO. Storicamente non sono tanto le quotazioni iniziali quanto la scadenza dei periodi di lock-up ad aver generato le maggiori pressioni sul mercato, quando gli investitori iniziali iniziano a monetizzare le partecipazioni. Un altro rischio sottovalutato riguarda la geopolitica. Se i rapporti tra Stati Uniti e Cina dovessero normalizzarsi, i Paesi che hanno puntato con maggiore decisione sul decoupling potrebbero ritrovarsi ad aver sostenuto costi elevati senza ottenere i benefici attesi.
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Riteniamo che il tema rimanga assolutamente strutturale, ma il modo di investirvi è profondamente cambiato. Siamo passati da un rally tematico generalizzato a una fase molto più tattica e selettiva. Oggi il mercato sta contemporaneamente prezzando una trasformazione tecnologica reale e mostrando alcuni comportamenti tipici delle fasi mature dei grandi cicli finanziari. In un contesto simile convinzione e prudenza devono convivere. Per usare una metafora, finché la musica continua a suonare nessuno vuole smettere di ballare, anche se tutti sanno che prima o poi finirà. La soluzione non è uscire dalla pista, ma ballare più vicino all’uscita: mantenere l’esposizione al tema, selezionando però con maggiore attenzione le aree della catena del valore in cui il valore economico si sta realmente materializzando.
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