Reddito Fisso, Salib (Federated Hermes): “Il grosso della correzione è alle spalle, focus sul breve”

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Il gestore della casa invita alla prudenza sulla parte lunga dei Treasury, dove i rendimenti possono salire ancora di circa 50 punti base. Ma vede avvicinarsi il momento per iniziare ad estendere la duration in Europa. ABS ed emergenti le novità nel credito, con la selezione a fare da spartiacque. E attenzione al boomerang AI

Il ritorno dell’inflazione, la spesa fiscale da record e lo shock energetico legato alla guerra in Medio Oriente hanno cambiato rapidamente lo scenario per il reddito fisso. Le speranze di un progressivo allentamento monetario si sono infatti sgretolate e i rendimenti obbligazionari sono saliti di 60-100 punti base dall’inizio dell’anno, instillando dubbi negli investitori proprio nel momento in cui potenziale di de-correlazione e diversificazione dell’asset class sembra essersi ripristinato. Eppure, la situazione potrebbe essere meno problematica di quanto appare. Ne è convinto Ihab Salib, portfolio manager e head of the International Fixed Income Group di Federated Hermes, secondo cui il movimento potrebbe essere vicino alla fine. Se infatti gli investimenti in intelligenza artificiale promettono di alimentare ancora qualche rialzo sulle scadenze lunghe, la parte breve della curva ha già incorporato gran parte delle aspettative sui tassi. Una buona ragione per accorciare la duration e guardare oltre gli USA, emergenti ed Europa in testa.

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Negli ultimi due anni lo scenario per il reddito fisso è cambiato profondamente. Come legge oggi il quadro?

Nel 2024 ci trovavamo in un ambiente completamente diverso: i prezzi stavano scendendo e la Fed era più concentrata sul mercato del lavoro, tanto da essere impegnata nel taglio dei tassi. Lo scenario di oggi, invece, è molto meno favorevole al reddito fisso. La forte spesa fiscale, i dazi americani e il recente shock energetico legato alla guerra in Medio Oriente hanno riportato l’inflazione in cima all’agenda dei principali policymaker. Un cambio di priorità il cui riflesso è stato la crescita dei tassi obbligazionari tra 60 a 100 punti base da inizio anno. Guardando avanti, però, sono sempre più convinto che la fine di questo movimento sia vicina. Non è infatti necessario che le banche centrali effettuino materialmente tutti i rialzi scontati dagli investitori perché i rendimenti cambino: basta che il mercato li incorpori nelle quotazioni. Tre ritocchi già metabolizzati in Europa sono probabilmente più che sufficienti, così come negli Stati Uniti. Forse il Giappone rappresenta l’unica eccezione, perché potrebbe procedere con una stretta più rapida di quanto oggi ci si aspetti.

Come vede quindi le diverse parti della curva?

La dinamica sul tratto breve, determinata dalla politica monetaria, è ormai vicina a essere completamente prezzata. Sul lungo termine, invece, il quadro appare molto meno chiaro. Qui entrano infatti in gioco le aspettative di inflazione, la politica fiscale, la spesa pubblica e anche gli effetti degli enormi investimenti legati allo sviluppo dell’intelligenza artificiale. Tutti fattori ai quali si aggiungono, in seconda battuta, sia la volatilità azionaria sia quella degli spread creditizi. Ecco perché vedo, rispetto a scadenze da uno a tre anni, maggiore incertezza dal decennale in avanti: in generale, credo che i rendimenti su questa fascia possano salire ancora di circa 50 punti base.

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Questo significa che oggi è ancora presto per allungare la duration?

Bisogna essere ancora prudenti. Non siamo però molto lontani dai livelli che iniziano a diventare interessanti anche per i titoli a scadenza prolungata, soprattutto negli Stati Uniti: gli investitori retail americani iniziano generalmente a sviluppare interesse per il reddito fisso nel momento in cui i Treasury arrivano intorno al 5% mentre i profili attivi sull’high yield o sul segmento double-B hanno come la soglia il 7%-7,5%. In Europa potremmo traslare questi livelli verso un tasso nell’intorno del 4%, che in effetti stiamo già osservando. Questo mi porta a pensare che, se proprio si vuole allungare la duration, convenga farlo in Europa.

Dove vede oggi le maggiori opportunità?

Guardando al mercato denominato in dollari, per esempio, ci piacciono i mortgage: i tassi sono già saliti e gli spread si sono allargati in misura ragionevole, tanto che si viene pagati 100-120 punti base per un asset tripla A. Molto validi anche le asset-backed securities, segmento che tende a venir valutato male nei momenti di volatilità ma che crediamo possa offrire una buona remunerazione proprio alla luce del suo focus sulla parte di maggiore qualità e minore duration. Un’altra area che monitoriamo è quella dei mercati emergenti, sia investment grade sia high yield, il cui peso nella nostra strategia si aggira attualmente intorno al 25%. I mercati emergenti del debito sono infatti in grado di offrire, rispetto a molti titoli di rating equivalente nei Paesi avanzati, una maggior diversificazione geografica.

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Ha citato l’intelligenza artificiale. Quali effetti può avere il boom dell’AI sul mercato corporate?

Lo abbiamo già visto: c’è stato un certo allargamento degli spread sulle obbligazioni legate alla costruzione delle infrastrutture necessarie all’AI. Finora si trattava prevalentemente di società molto solide, ben capitalizzate e con flussi di cassa positivi. Quando arrivavano sul mercato singolarmente, erano nomi single-A e gli spread non erano particolarmente elevati. Il problema nasce quando vengono emesse centinaia di miliardi di dollari di debito. L’offerta diventa un fattore rilevante. Se inoltre iniziano a essere messi in discussione la velocità della crescita, i tempi di rientro degli investimenti o la traiettoria futura del settore, questo finirà per pesare sugli spread. Non penso che assisteremo a un’esplosione degli spread, proprio perché si tratta di società molto capitalizzate e con flussi di cassa positivi prima di aver intrapreso programmi di investimento così ingenti. Ma l’aumento dell’offerta di debito avrà un effetto. Negli Stati Uniti questo vale per l’AI; in Europa potrebbe riguardare, per esempio, l’emissione legata agli investimenti infrastrutturali e alla spesa per la difesa.

In questo scenario, quali segmenti del credito europeo risultano più interessanti?

Ci piacciono i corporate a breve scadenza e i finanziari. Gli spread sono ancora piuttosto stretti, ma i tassi hanno già scontato molto. Nella nostra strategia possiamo acquistare obbligazioni europee con scadenza inferiore ai due anni che offrono circa il 4%, oppure titoli in dollari intorno al 5,5%. Dal punto di vista dell’investitore, se si teme l’incertezza geopolitica, si ritengono elevate le valutazioni dell’azionario e del credito e non si ha visibilità sull’andamento dei tassi e della duration, ricevere il 4% in euro o il 5,5% in dollari minimizzando il rischio di volatilità è una scelta molto più semplice rispetto al passato. Cinque o sei anni fa non si poteva aspettare in questo modo, perché si veniva remunerati con rendimenti prossimi allo zero o all’1-2%. Oggi si viene pagati per aspettare e, in più, il mercato ha già incorporato i prossimi rialzi.

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Guardando all’Italia, il quadro bancario e le operazioni di M&A stanno creando opportunità nel credito?

Monitoro l’Italia soprattutto per una ragione: nel nostro fondo short duration, il benchmark sono i BTP. Mi pongo quindi una regola molto semplice: se non posso ottenere almeno 50 punti base in più rispetto ai governativi, non compro il titolo. E questo a prescindere che sia di una banca, di una società manifatturiera o di una utility. Seguiamo quindi con molta attenzione quanto sta accadendo nel settore finanziario, ma il nostro approccio è diverso: anziché guardare alle obbligazioni senior dei grandi istituti, che sono sostanzialmente prezzate in modo corretto, preferiamo concentrarci su realtà più piccole ma in grado di offrire rendimenti molto interessanti dal punto di vista di un investitore obbligazionari. Anche in questo caso, restiamo però su scadenze di uno o due anni perché offrono maggiore visibilità sui flussi di cassa e sugli sviluppi futuri.

Restando sui mercati emergenti, dove puntare?

Ritengo che siano ancora in parte sotto-prezzati, perché il modo in cui il mercato li ha osservati in passato non è più adeguato. Per anni si è fatto di tutta l’erba un fascio e si è detto che, se “gli Stati Uniti starnutiscono, il mondo prende il raffreddore mentre gli emergenti l’influenza”: non è più così e ci sono dei fattori che permettono di operare delle scelte. Con il petrolio in rampa di lancio, ad esempio, occorre evitare quindi gli importanti per guardare invece ad alcuni produttori dell’America Latina e dell’Africa subsahariana. Più in generale, nei mercati emergenti i Paesi entrano ed escono continuamente dal perimetro dell’opportunità: alcuni migliorano il proprio profilo di credito e vedono gli spread restringersi, altri invece si affacciano per la prima volta al mercato e possono offrire rendimenti anche del 9%-10%. È in questa dinamica che vedo maggiore interesse: se i fondamentali sono solidi, queste situazioni diventano pane per gli analisti del credito.

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Di recente Federated Hermes ha lanciato una nuova strategia short duration. Quali sono le caratteristiche?

Abbiamo cercato di riunire ciò che abbiamo imparato nel tempo sulle migliori fonti di alpha nel segmento. Questo obiettivo ci ha portato ad aumentato leggermente la duration, portando da un anno a un massimo di tre. Altra novità consiste nella possibilità di investire in credito che non sia solo investment grade: la nuova strategia può infatti arrivare fino al 20% di high yield, senza preclusioni geografiche. Infine, abbiamo reso l’approccio realmente globale: possiamo investire negli Stati Uniti e in Europa così come in Asia e nei mercati emergenti, accedendo a ogni settore o valuta come fonte di rendimento. Una libertà che permette al portafoglio di combinare diverse fonti di alpha pur assicurando sempre la copertura del rischio di cambio del portafoglio. L’obiettivo è proprio quello di diversificare le fonti di rendimento e, così facendo, ridurre il rischio complessivo anziché aumentarlo, aumentando al tempo stesso il potenziale di alpha.

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