Corporate hybrid, Pedrini (Swisscanto): “Spread ai minimi, ma l’alpha resta nella selezione”

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L’asset class sfiora i 300 miliardi di euro e si prepara a un ulteriore ampliamento trainato da USA, energia, e AI. Per il global head of Fixed Income della casa, la compressione dei differenziali rende però decisivi il confronto tra strutture, il posizionamento sulle call e l’analisi bottom-up degli emittenti

Il mercato dei corporate hybrid bond è uno dei maggiori casi di successo degli ultimi anni, come dimostra il progressivo ampliamento delle dimensioni e della diversificazione geografica registrata dall’asset class. Oggi questi strumenti si confrontano però con spread vicini ai minimi storici e con una maggiore complessità nella selezione delle emissioni, con il rischio di scoraggiare gli investitori obbligazionari dal costruire nuove posizioni. Eppure, c’è chi anche al netto delle difficoltà presenti può vantare una strategia dedicata capace di sovraperformare ampiamente il benchmark nel corso del suo intero trackrecord quinquennale. È il caso di Maurizio Pedrini, global head of Fixed Income di Swisscanto/Zkb, secondo cui la chiave per continuare a estrarre valore dal comparto c’è.

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Negli ultimi cinque anni questo mercato è passato da segmento di nicchia a componente sempre più rilevante dell’universo obbligazionario. Quali sono gli elementi che ne sostengono l’attrattività strutturale?

La famiglia dei corporate hybrid ha acquisito una notevole profondità e oggi comprende circa 380 obbligazioni di 140 emittenti, per un valore complessivo di poco inferiore ai 300 miliardi di euro. Si tratta di strumenti subordinati emessi generalmente da società non finanziarie investment grade, che si collocano nella struttura del capitale tra il debito senior e il capitale proprio. Per gli emittenti rappresentano dunque un mezzo efficiente con cui rafforzare gli indicatori di bilancio, mentre agli investitori offrono un premio di rendimento che non riflette necessariamente una qualità creditizia inferiore ed è abbastanza ampio da remunerare i rischi: dalla subordinazione alla struttura fino alla lunga scadenza e alla possibilità di differimento delle cedole. È proprio questo equilibrio tra qualità dell’emittente, rendimento e rischio che rende l’asset class interessante.

Nel vostro outlook sottolineate però che gli spread sono vicini ai minimi storici. Quanto spazio rimane per un investitore che entra oggi nel segmento?

I differenziali si trovano effettivamente su livelli molto compressi, ma riteniamo che siano sostenuti da fondamentali solidi e da una domanda strutturale. Il punto non è quindi soltanto il livello assoluto del gap, ma il rapporto tra rendimento e rischi assunti. In molti casi i corporate hybrid continuano a offrire un ritorno corrente interessante, insieme a una qualità degli emittenti relativamente elevata e a una sensibilità ai tassi gestibile. Per questo continuiamo a considerarli un’alternativa interessante all’interno dello spettro obbligazionario, anche se non si può negare che a oggi la selettività sia un fattore particolarmente importante per chi vuole costruire un’esposizione al comparto.

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Quali fattori potrebbero sostenere la crescita del mercato nei prossimi anni?

Vediamo diversi cicli d’investimento che potrebbero aumentare ulteriormente il ricorso a strumenti di finanziamento subordinati. Penso alla transizione energetica e all’espansione delle reti elettriche, così come alle infrastrutture e agli investimenti necessari per sostenere la crescita dell’intelligenza artificiale. In un simile contesto, gli strumenti ibridi possono infatti consentire alle società di finanziare una parte significativa del fabbisogno senza rinunciare ad avere indicatori di bilancio più solidi. In sintesi, la crescita del mercato non è legata soltanto alla ricerca di rendimento da parte degli investitori ma anche e soprattutto a esigenze strutturali dal lato degli emittenti.

Un passaggio importante nella maturazione del mercato è stato il cambiamento della metodologia di Moody’s sugli hybrid statunitensi, come sottolineato nel paper che avete rilasciano di recente sul settore. Che cosa sta comportando concretamente?

Sta modificando la composizione dell’universo di investimento. Dal 2024 la quota di corporate hybrid denominati in dollari è infatti cresciuta rapidamente, fino a rappresentare circa il 40% del mercato globale, e dovrebbe superare l’euro come principale valuta di denominazione nei prossimi due anni. Ma a cambiare è stata anche la composizione settoriale, con un aumento del peso di utility ed energia in conseguenza al fatto che gli emittenti di hybrid degli Stati Uniti appartengono principalmente a questi due comparti. Ancora più importante è l’ampliamento del pool degli emittenti stessi, che oggi arriva a comprende43 oltre 140 società.

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Questo nuovo universo statunitense offre anche opportunità di valore relativo rispetto al mercato europeo?

Sì e per più di una ragione. Il mercato statunitense risulta interessante anzitutto sotto il profilo del valore relativo, perché gli spread sono più elevati rispetto a quelli dall’Eurozona anche dopo la copertura del rischio di cambio. Le diverse strutture degli hybrid sviluppatesi sulle due sponde dell’Atlantico possono inoltre creare ulteriori occasioni, come bene esemplificato dalla presenza di coupon floor negli USA. La maggiore diversificazione geografica e le differenze nelle strutture dei titoli ci permettono quindi di ampliare le opportunità di selezione e di confronto tra emissioni.

In una fase in cui i mercati stanno rivedendo le aspettative sulla politica monetaria e i rendimenti governativi sono tornati a salire, quanto può pesare la duration sulla performance degli hybrid?

I corporate hybrid tendono ad avere una duration relativamente breve rispetto ai tassi di interesse, perché il tasso di riferimento viene ridefinito alla prima data di call, e ciò significa che la performance è determinata principalmente dall’andamento degli spread creditizi. Detto questo, anche il posizionamento lungo la curva delle prime date di call rappresenta un’importante fonte di alpha ed è guidato soprattutto dalla forma della curva degli spread creditizi associata alle diverse scadenze. Riteniamo particolarmente interessante la parte intermedia, con call comprese tra quattro e sette anni: le scadenze molto brevi risultano costose per la domanda proveniente dai fondi a scadenza fissa, mentre quelle più lunghe possono essere maggiormente esposte alla volatilità del costo del denaro.

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Il fondo della casa ha sovraperformato il benchmark in ogni anno solare dal 2022 al 2025. Quanto di questo risultato è riconducibile alla selezione dei titoli e quanto al posizionamento complessivo?

Il risultato è una conseguenza di un approccio costantemente attivo, basato sulla selezione e sulla rotazione dei titoli. Partiamo da un’analisi fondamentale bottom-up di tutti gli emittenti considerati per il portafoglio e incontriamo regolarmente i loro management. A questa attività affianchiamo una gestione top-down del beta di credito, dell’allocazione settoriale e del posizionamento lungo la curva delle prime call. Attualmente, per esempio, manteniamo un’esposizione ridotta a segmenti ciclici come REIT e ad alcune aziende automotive ma siamo sovrappesati sugli hybrid di energia e infrastrutture o sui titoli con spread di reset maggiori. Anche l’attività sul mercato primario o la riallocazione tra valute ed emittenti rappresentano componenti importanti della gestione.

Guardando ai prossimi anni, qual è invece la principale fonte di alpha su cui puntate? E quanto è replicabile in un mercato diventato più affollato?

Il mercato è effettivamente diventato più affollato, con una presenza crescente di capitali cosiddetti ‛tourist’ alla ricerca di rendimento attraverso esposizioni ad alto beta. Questo, tuttavia, non significa necessariamente che le opportunità siano venute meno. La maggiore volatilità degli spread e la migliore liquidità rispetto alle obbligazioni senior possono infatti continuare a premiare un approccio dinamico, fondato sulla conoscenza approfondita degli emittenti e della struttura del mercato. Ecco perché la chiave di extra-rendimento è e continuerà a essere la selezione bottom-up degli emittenti, insieme alla gestione dinamica dell’esposizione ai singoli nomi all’interno del portafoglio.

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