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Un segmento solido e istituzionalizzato dell’ecosistema dei mercati privati, con un volume di transazioni che solo lo scorso anno è cresciuto del 41%. Sono i continuation vehicle, i fondi nati per permettere ai gestori di trasferirvi una o più società in portafoglio così da prolungare l’investimento oltre la scadenza, che stanno conquistando un ruolo sempre più centrale nel mercato secondario. A fare il punto è un report di Mercer, che certifica come, in una fase in cui le exit tradizionali restano limitate, questi veicoli si sono trasformati da soluzioni di liquidità temporanee o di nicchia in strumenti strategici di gestione.
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“Con l’aumento degli investimenti nei mercati privati, le società che rimangono private più a lungo e gli investitori sempre più esperti, la domanda di soluzioni di liquidità cresce di pari passo”, spiega Benjamin Baumann, responsabile globale del settore Secondary di Mercer e autore dello studio. “Le operazioni secondarie guidate dai general partner possono svolgere un ruolo utile nei portafogli dei mercati privati”, assicura. E questo vale in particolare per chi cerca un’esposizione ad attività di alta qualità, profili di durata più brevi o un accesso mirato a società in cui ripongono grande fiducia. Tuttavia, avverte l’esperto, “i continuation vehicles devono essere valutati in modo olistico, tenendo conto degli aspetti economici complessivi dell’operazione, del rischio complessivo del portafoglio e della qualità delle attività e dei gestori”.
Secondo l’analisi, che ha preso in esame circa 150 operazioni secondarie di private equity e asset reali dal 2021 al 2025, comprese quasi 120 transazioni relative a continuation vehicle ad asset singolo e multiplo, la concorrenza può essere agguerrita. Questo perché le società selezionate per tali fondi tendono ad essere asset di alta qualità e ad alte prestazioni, i cosiddetti asset ‘trophy’, con un potenziale di crescita futura. Tuttavia, le operazioni concluse non hanno generalmente richiesto agli investitori di pagare premi rispetto al Nav alla data di riferimento. Nel campione di Mercer basato sui GP, il 59% delle transazioni si è chiuso con uno sconto, il 40% alla pari e solo l’1% con un premio, con uno sconto medio pari a circa l’8%. Inoltre, i multipli Ev/Ebitda di ingresso delle società trasferite, pur rappresentando asset con profili di crescita più solidi, non indicano generalmente valutazioni superiori a quelle del mercato privato in generale, fatta eccezione per il 2025.
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Quanto alle commissioni di gestione, nei continuation vehicles queste oscillano in genere tra lo 0,75% e l’1,00%, un livello che non ha subito variazioni significative negli ultimi cinque anni. E il valore medio nel campione di operazioni analizzato è pari allo 0,85%.
L’analisi evidenzia poi come il pagamento differito possa contribuire a colmare gli spread tra domanda e offerta, consentendo ai venditori di ottenere una cifra nominale più elevata mentre gli acquirenti dilazionano il finanziamento in contanti. Le clausole relative al prezzo di acquisto differito sono presenti nel 15% delle operazioni guidate dai general partner e possono incidere sulla valutazione della transazione. Per valutare le operazioni gestite dai GP, rimarca lo studio, rimane quindi fondamentale considerare la situazione economica complessiva, piuttosto che il valore nominale. Va quindi tenuto in conto di quanto viene pagato in anticipo, quanto viene differito, quale sia il costo implicito del differimento, in che misura questo interagisca con la leva finanziaria e la natura delle sensibilità, in particolare in un’operazione strutturata qualora le uscite risultino più lente del previsto.
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Infine, non meno fondamentale nella valutazione di un’operazione per un continuation vehicle è il grado di allineamento economico tra il general partner, i nuovi investitori e quelli esistenti nella fase successiva di gestione. Un forte allineamento del GP rafforza infatti il caso di investimento. Sulla piattaforma di Mercer, gli impegni medi variano dal 6 al 10% del capitale dei fondi.
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