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L’apertura dei private markets al retail potrebbe avere un costo non solo in termini di liquidità, ma anche di performance. È il messaggio lanciato dalla School of Management del MIT insieme agli atenei di Hong Kong e Toronto nel paper ‛The impact of patient capital’, che analizza il rapporto tra orizzonte temporale degli investitori e decisioni dei fondi di venture capital a partire da un’ipotesi: la composizione della base sottoscrittori condiziona i gestori. Se infatti viene evidenziato come una presenza maggiore di capitali pazienti possa indurre ad attendere la maturazione delle società in portafoglio, dallo studio emerge anche il caso contrario: i general partner tendono a fare investimenti ed exit più frettolose quando i clienti hanno esigenze di liquidità e orizzonti ristretti. Un fenomeno a due facce che interessa soprattutto l’industria europea, intenta più di altre a spingere sulla democratizzazione degli alternativi, ma la cui soluzione potrebbe risiedere nell’ampliamento dei mercati secondari.
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La ricerca prende le mosse da un caso studio particolarmente eloquente e che ha a che fare con la Cina. Fino al 2014 gli individui facoltosi rappresentavano una componente importante della base investitori coinvolta nei fondi di venture capital denominati in valuta locale, detenendo in media il 43% degli asset. Si trattava però di soggetti che, come evidenziato dagli accademici, avevano non solo un orizzonte temporale più breve ma anche una maggiore sensibilità ai rendimenti e più elevate esigenze di liquidità. Con la riforma introdotta proprio quell’anno, che ha fatto entrare nel mercato anche agli assicuratori e li ha portati a rappresentare in media il 54% degli AuM nei veicoli sui cui erano posizionati, si è assistito una significativa modifica delle strategie di portafoglio: i gestori hanno iniziato a investire in società più giovani e in fase più precoce, mantenendole però più a lungo prima dell’exit.
Il dato più significativo che emerge dalla ricerca riguarda proprio i tempi di investimento. L’età media delle aziende al momento dell’investimento iniziale si è infatti ridotta di 1,2 anni, circa il 18% in meno rispetto al pre-riforma, mentre il periodo medio di detenzione è aumentato del 14% a 0,71 anni ed è cresciuta del 34% la quota di società mantenute per oltre cinque anni prima dell’exit. Un’estensione dell’orizzonte temporale alla quale è corrisposto il miglioramento degli esiti, con i fondi che hanno registrato un aumento del 52% del tasso di quotazioni o operazioni di M&A all’interno dei portafogli. Il tutto unitamente al raddoppio della probabilità che le partecipate rientrassero nel quintile superiore per numero di brevetti, metrica utilizzata dagli autori per misurare il successo delle società venture capital, e senza osservare un aumento dei default.
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Per verificare che i risultati fossero effettivamente riconducibili alla riforma cinese, i ricercatori hanno poi confrontato i comparti in valuta locale con un gruppo di controllo costituito da veicoli comparabili denominati in dollari e gestiti dagli stessi operatori. Il risultato sostiene l’interpretazione secondo cui il cambiamento della composizione degli investitori abbia modificato l’orizzonte temporale degli asset manager e, di conseguenza, le caratteristiche delle allocazioni stesse. “Quando i limited partner differiscono per pazienza”, ha spiegato il professore della MIT Sloan Tong Liu in qualità di co-autore dello studio, “i general partner adattano la struttura dello strumento e la strategia all’orizzonte della propria base sottoscrittori”.
Il punto sollevato dalla ricerca assume particolare rilevanza nella fase attuale, che vede l’industria europea impegnata ad ampliare l’accesso ai private markets da parte del retail. Se infatti l’obiettivo degli asset manager continentali è sempre più quello di intercettare una quota dei flussi verso questi strumenti, la maggiore presenza di investitori individuali rischia di modificare anche il comportamento dei fondi. “I nostri risultati forniscono una nota di cautela rispetto agli sforzi di democratizzazione in corso”, scrivono gli autori, “perché l’impazienza degli investitori può rivelarsi costosa”. Un effetto che promette di rivelarsi particolarmente forte nelle strategie illiquide in cui il gestore dispone di discrezionalità sulla tempistica delle allocazioni. sulla selezione delle partecipate e sulle exit.
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Le implicazioni possono quindi estendersi oltre il solo venture capital. Nel buyout e nel growth equity, viene fatto notare, investitori con un orizzonte più ampio possono consentire trasformazioni operative più lunghe ed evitare exit premature. Nel private credit, invece, un capitale paziente può permettere scadenze accentuate o una maggiore disponibilità a gestire periodi temporanei di difficoltà dei debitori. Ma dove il tema diventa particolarmente interessante è nel caso dei prodotti evergreen, spesso indicati come uno degli strumenti attraverso cui avvicinare gli alternativi alla clientela retail. L’assenza di una scadenza fissa del comparto, tuttavia, non elimina necessariamente il problema. “Se le richieste di rimborso devono essere soddisfatte attraverso la vendita degli asset”, spiega Liu, “la pressione per la liquidità può trasferirsi direttamente sul gestore e costringerlo a disinvestire in momenti poco favorevoli”. In questo senso, conclude, “la strategia può sostituire una scadenza predeterminata con una pressione di rimborso permanente”.
La ricerca individua però anche un elemento in grado di attenuare il legame tra orizzonte degli investitori e strategia del fondo: la possibilità di vendere le quote sul mercato secondario. Gli autori hanno infatti osservato che la relazione tra orizzonte temporale dei sottoscrittori e strategia di portafoglio si indebolisce quando le partecipazioni dei fondi possono essere sottoposto a negoziazioni successive. La condizione, però, è che la liquidità del singolo possa essere separata dalla liquidazione degli asset sottostanti. È proprio questa distinzione a rappresentare uno dei nodi della democratizzazione dei private markets: ampliare l’accesso alla clientela individuale senza trasferire le sue esigenze di liquidità sulle decisioni di investimento di lungo periodo dei gestori.
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