Pragmatismo e valute, così gli emergenti creano valore

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Enzo Puntillo, head of Emerging Market Debt di Swisscanto, svela la strategia del Bond Fund Responsible Emerging Market Opportunities. Long duration, divise locali e attenzione alla politica i segreti con cui il fondo obbligazionario ha battuto l’indice dal 2020 a oggi. “Le maggiori opportunità? Cina, Brasile e Messico”

Investire in Brasile piuttosto che in Messico, o magari in Africa o nel Sud Est Asiatico può rivelarsi difficile. Specie nel mezzo di una crisi globale come quella che stiamo affrontando da ormai due anni. Le informazioni sono poche, la volatilità abbonda e, vista anche l’instabilità politica connaturata a queste aree, spesso occorre una certa dose di pragmatismo per portare a casa il giusto livello di rendimento senza rinunciare all’etica. Ma Enzo Puntillo, con i suoi 25 anni di esperienza negli investimenti in Paesi in via di sviluppo, non teme la sfida. Per questo in Swisscanto, la casa di gestione svizzera dove opera dal 2019 come head of Emerging Market Debt, ha lanciato poco meno di due anni fa il Bond Fund Responsible Emerging Market Opportunities. Si tratta di un fondo obbligazionario da 360 milioni di dollari che opera sui mercati emergenti sostituendo ai tipici criteri di analisi della categoria, cioè il livello di debito e la capacità di pagamento, valutazioni basate sull’impatto sociale. Un prodotto che, nonostante il crollo dei mercati negli ultimi due anni, è stato capace di realizzare una sovraperformance complessiva del 7% (JEMB Sovereign-Only 50-50). Ecco come.

Enzo Puntillo, head of Emerging Market Debt di Swisscanto

Qual è il posizionamento del fondo e come si inquadra rispetto agli emergenti nel loro complesso?

Il Bond Fund Responsible Emerging Market Opportunities è un prodotto articolo 8 che investe in prestiti obbligazionari di 20-30 mercati emergenti, sia in valuta forte sia in valuta locale. Ma con una caratteristica peculiare: il discrimine tra l’una e l’altra soluzione non avviene a livello di asset class, bensì a livello di singolo Paese. Significa che decidiamo se investire in uno Stato e se lì abbiamo più preferenza per hard o local currency. Quanto alle classi di attivo, siamo focalizzati soprattutto sulle obbligazioni governative. E in particolare su quelle long duration. In Brasile, ad esempio, abbiamo iniziato a comprare la parte super lunga della curva del debito: parliamo di titoli inflation linked di durata trentennale, che ci piacciano perché prevediamo un aumento del carovita e perché, grazie a una simile scadenza, possiamo avvantaggiarci di un tasso reale del 6-7% per lungo tempo. L’approccio responsabile si concretizza invece nel considerare criteri di sostenibilità sociale e ambientale: dall’esclusione di alcune società all’integrazione Esg sistematica, ma sempre guardano anche alla traiettoria di sviluppo del Paese piuttosto che solo al suo status quo.

Dal punto di vista macroeconomico, intravediamo svariati trend nel settore. I Paesi più importanti del gruppo stanno vivendo un momentum rispetto agli Stati Uniti. La riapertura della Cina darà forte impulso a tutta l’Asia così come al Sud America, che è legato a Pechino dalla filiera delle commodities, e ai Paesi dell’Europa centrale, che sono esportatori indiretti nel Dragone. Un ruolo sarà giocato anche dall’inflazione: sia perché in molti emergenti è rimasta eccezionalmente bassa o addirittura assente, sia perché i pochi Stati in via di sviluppo che l’hanno sperimentata hanno alzato i tassi tempestivamente e oltre il livello dei prezzi. Una mossa che ha portato a valutazioni degli attivi piuttosto convenienti. In Brasile, ad esempio, c’è un tasso del 13,75%: se consideriamo il 6-7% raggiunto dall’inflazione, otteniamo un tasso reale intorno al 6%. E un discorso simile può essere fatto anche per il Messico. Ultimo fattore è quello delle monete locali, storicamente poco amate dagli investitori ma che noi riteniamo ottime opportunità anche in vista di un probabile deprezzamento del dollaro.

Quali sono le convinzioni che costruiscono il portafoglio attuale e dove risiedono le migliori opportunità?

Brasile e Messico rientrano a pieno titolo tra le destinazioni più interessanti. Il primo brilla per le opportunità create dai livelli estremi dei tassi nominali e reali, mentre il secondo ci piace per due motivi: non è stato interessato da politiche centrali di espansione fiscale e promette di diventare una dei maggiori hub manifatturieri di veicoli elettrici sulla scia del processo di onshoring che sta interessando il centro America. In Asia puntiamo molto sull’Indonesia, che è uno dei pochi Paesi esportatori netti di commodities e quindi conserva attraenti valutazioni tanto nell’equity e nei bond quanto nella valuta. Interessante, dal nostro punto di vista, è infine anche l’Europa centrale: il repentino innalzamento dei tassi fino al 6-7%, con picchi del 13% sulla parte breve della curva, ci ha fatto aumentare significativamente l’esposizione verso Paesi come l’Ungheria.

E la Cina? Al momento la vostra esposizione a Pechino è inferiore rispetto al benchmark: 4,59% contro 7,39%. Pensa aumenterà viste le prospettive di crescita del Paese e l’espansione del suo mercato dei bond?

A fine 2020 vantavamo una sovraesposizione alla Cina del 3% rispetto al benchmark perché, nonostante un rialzo dei tassi notevole, il Paese non mostrava particolari problemi di inflazione e quindi si configurava come uno dei mercati globalmente più attraenti. Dal 2021, abbiamo ridotto drasticamente non intravedendo ulteriori opportunità nel mercato del reddito fisso e della moneta locale. E questa considerazione rimane valida anche al netto dell’effetto positivo che la riapertura post-Covid produrrà sull’economia. Resta poi sullo sfondo anche il tema del consolidamento della leadership da parte del presidente Xi Jinping.

Quanto un gestore di emerging market deve conoscere di politica e geopolitica?

La politica è una dimensione fondamentale nella misura in cui incide sull’andamento futuro di un mercato. Ecco perché, insieme all’analisi economica, svolgiamo una valutazione di rischiosità che aggiunge a classici rischi di investimento (liquidità, flussi di capitale, crisi bancaria) proprio l’assetto politico del Paese in oggetto. E, anche così, resta comunque la variabile più difficile da quantificare poiché non esiste una formula precisa. Senza contare che la politica dipende a sua volta da altri fattori, come la storia e la cultura, che vanno studiati lungamente se si vuole cercare di prevedere con il minimo margine di errore la parabola un Paese.

Qual è la sua view sul dollaro?

Il dollaro rappresenta la variabile di investimento principale per gli operatori che prendono decisioni sugli emerging market basandosi solamente sull’asset class, cioè per chi si limita a comprare indici o Etf. Se si assumono decisioni con le stesse modalità che noi abbiamo internalizzato, cioè si opera un distinguo tra hard e local currency a livello di singolo Paese, sono invece le valutazioni a diventare determinanti. Vero è che, in generale, un dollaro debole come quello che si prospetta nei prossimi mesi sarebbe più supportive per il complesso degli emergenti.

Lanciare un fondo nel 2020 non è un esercizio semplice. Come far digerire agli investitori performance migliori del benchmark ma comunque negative?

Non è stato facile partire. In appena 30 mesi abbiamo sperimentato tutte le fasi che il mercato può offrire: una di rialzo dopo Covid, una di movimento laterale per buona parte del 2021 e poi, soprattutto nel 2022, una di notevole correzione. Nel complesso, però, abbiamo fatto bene e oggi possiamo vantare una sovraperformance complessiva del 7%. A livello di flussi, siamo partiti da zero e attualmente ci attestiamo sui 360 milioni: risultato che dimostra quanto valore apporti la gestione attiva in contesti inefficienti come i mercati emergenti. Quanto al resto, penso che un investitore non debba mai avere eccesso di fiducia perché è lì che potrebbe andarsi a schiantare.

Il numero di fondi attivi è cospicuo: pensa sia commisurato all’effettiva capacità della gestione attiva di creare plusvalore? In un’ottica di sistema, a che punto si trova il mercato lungo la strada per l’efficienza?

Una certa inefficienza a livello di distribuzione è inevitabile, perché non esiste una formula esatta per l’active management. D’altro canto, occorre tenere presente che gestione attiva non è sinonimo di outperformance ogni giorno, ma su un orizzonte di medio-lungo termine. Come casa di gestione, la nostra strategia per riuscire a portare risultati di questo tipo sull’obbligazionario prevede di entrare in nicchie di mercato meno efficienti e con più margine per generare valore aggiunto. Ovviamente i mercati emergenti, ma anche i secured high yield o l’high yield in generale. Ora stiamo applicando lo stesso metodo anche al mondo della sostenibilità, dove siamo attivi dal 1996 con una produzione di diritto lussemburghese integralmente articolo 8 e articolo 9.

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