Credito, PIMCO: “L’altra faccia dei rendimenti più elevati”

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Secondo il multi-asset credit strategist Karoui, il rialzo dei rendimenti ha restituito ai bond un ruolo centrale nei portafogli multi-asset. Ma il costo del capitale mette sotto pressione i debitori più fragili, il finanziamento a leva dell’intelligenza artificiale e il mercato immobiliare. Ecco cinque aree da osservare

Il ritorno di rendimenti più elevati ha restituito alle obbligazioni una funzione che per anni era rimasta compressa: generare reddito e offrire protezione nelle fasi di debolezza dei mercati azionari. Ma il nuovo equilibrio ha anche un rovescio della medaglia. Il maggior costo del capitale sta infatti mettendo alla prova i debitori più fragili e facendo emergere vulnerabilità in alcuni segmenti sia del credito sia dell’economia reale. È questa la lettura di Lotfi Karoui, multi-asset credit strategist di PIMCO, che ha individuato cinque aree da monitorare: credito high yield di qualità inferiore, debito sovrano europeo, finanziamenti legati all’intelligenza artificiale, immobiliare residenziale statunitense e real estate commerciale.

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Il ritorno della duration non cancella i rischi

Secondo Karoui, il primo effetto del rialzo dei rendimenti è stato il recupero dell’attrattività esercitata dalle obbligazioni nei portafogli multi-asset. I livelli di partenza più elevati offrono infatti oggi un potenziale di reddito maggiore e possono contribuire a contenere le perdite nelle fasi di correzione azionaria. La turbolenza di ottobre nel comparto tecnologico ne ha fornito un esempio: mentre le azioni arretravano, i Treasury statunitensi hanno beneficiato della ricerca di attività sicure e la duration è tornata a svolgere una funzione di diversificazione. Ma un singolo episodio non basta, come osserva lo stesso esperto di PIMCO, a certificare il pieno ripristino della correlazione negativa tre le due asset class. “Gli investitori tornano a essere remunerati per detenere una potenziale copertura”, ha detto, sottolineando che il vantaggio si accompagna a una maggiore pressione sui soggetti che devono finanziarsi. Ecco allora emergere la prima area di fragilità: la fascia più bassa del segmento high yield. Se le società con rating elevato riescono di solito ad assorbire meglio l’aumento dei tassi privi di rischio, è il ragionamento dell’esperto, per gli emittenti CCC il quadro è diverso: “La minore flessibilità finanziaria espone all’aumento degli oneri e alla selettività degli investitori”. La decompressione dei differenziali riflette proprio questa dinamica. Con ritorni complessivi già interessanti tra gli emittenti solidi, in altre parole, si riducono gli incentivi al risk premium.

Europa, il nodo dei conti pubblici

La seconda area da attenzionare riguarda i debiti sovrani europei. Per valutare l’impatto del rialzo dei rendimenti, secondo Karoui, occorre però distinguere tra le sue diverse componenti. “Se negli USA il movimento è stato determinato soprattutto dall’aumento dei rendimenti reali”, chiarisce a tal proposito, “nel Vecchio Continente ha pesato di più la componente di inflazione implicita nel rialzo dei rendimenti nominali”. Una differenza che ha conseguenze sulla sostenibilità del debito, perché un aumento dei costi di finanziamento legato soprattutto alle aspettative sui prezzi è invece più problematico per chi parte da una situazione di crescita debole e finanze pubbliche sotto pressione. La Francia rappresenta uno dei casi più evidenti di questo meccanismo, con le tensioni globali sui governativi che hanno aggravato un quadro già fragile e fatto ampliare gli spread degli OAT. “La crescita debole, i costi di finanziamento elevati e un lungo calendario politico favoriscono una ricostituzione del premio per il rischio più persistente ed elevata”, ha osservato Karoui. Un contesto internazionale più favorevole alla duration potrebbe limitare ulteriori tensioni, ma difficilmente sarebbe sufficiente da solo a riportare gli spread su livelli più contenuti.

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AI: la sfida passa dal finanziamento alla redditività

Altra fonte di vulnerabilità viene identificata con la catena di finanziamento dell’intelligenza artificiale. La recente sottoperformance dei debitori di rating più basso, secondo Pimco, non riflette una debolezza della domanda di capacità di calcolo ma piuttosto la scarsa sostenibilità dei modelli finanziari a leva in un contesto di rendimenti più alti e crescente emissione di debito. Il problema non riguarda quindi soltanto la capacità del mercato di assorbire i volumi di nuove emissioni, ma soprattutto il prezzo al quale sarà disposto a farlo. La prossima ondata di finanziamenti si preannuncia infatti più ampia e diversificata, costringendo i debitori più rischiosi a competere sia con hyperscaler sia con strutture con maggiori garanzie sugli asset. “Con rendimenti complessivi già elevati”, ha osservato Karoui, “gli investitori hanno meno motivi per cercare ulteriore rischio di credito”. A ciò si aggiunge una questione industriale: con il progressivo avanzamento del ciclo di capitale, l’attenzione si sposterà dalla costruzione delle infrastrutture alla loro capacità di generare ricavi e la redditività dipenderà sempre più da fattori come tassi di utilizzo e prezzi della capacità di calcolo. “Un ventaglio di esiti così ampio lascia ai debitori con leva elevata ben poco margine di errore”, ha avvertito lo strategist.

Real estate residenziale, debolezza persistente

Il quarto fronte è quello del mercato immobiliare residenziale statunitense. Qui l’aumento dei tassi sui mutui non dovrebbe innescare una nuova fase di contrazione, quanto piuttosto prolungare una debolezza già radicata. Il rialzo dei prezzi delle abitazioni, dei tassi ipotecari e dei costi assicurativi dal 2022 ha infatti peggiorato l’accessibilità economica e portato le spese abitative ben oltre la crescita dei redditi familiari. I volumi delle compravendite restano così depressi e l’effetto lock-in continua a frenare l’offerta, perché i proprietari che hanno sottoscritto mutui a tassi più bassi hanno pochi incentivi a vendere e a finanziare un nuovo acquisto a condizioni meno favorevoli. Un quadro di cui risentono anche le commissioni di intermediazione e gli investimenti legati alle transazioni. “Più che entrare in una nuova fase di contrazione”, ha sintetizzato Karoui, “il settore residenziale sta prolungando quella esistente”.

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Immobiliare commerciale, valutazioni sotto pressione

Diverso il quadro del real estate commerciale. I rendimenti reali più elevati mettono sotto pressione le valutazioni, ma PIMCO non individua ancora le condizioni per una nuova crisi creditizia generalizzata come quella del 2023. L’aumento dei tassi di capitalizzazione riduce infatti il valore degli immobili a parità di reddito operativo. Sul fronte del credito, gli spread obbligazionari dei REIT e dei titoli garantiti da ipoteche commerciali (CMBS) restano resilienti. “A differenza del 2023, rendimenti più elevati non hanno coinciso con una contrazione paragonabile della disponibilità di credito”, osserva Karoui. Le valutazioni restano vulnerabili, ma non emergono segnali di una crisi generalizzata del finanziamento immobiliare.

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