Reddito fisso tra attese frustrate e opportunità nascoste

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Tassi e banche frenano la ripresa dei bond che tanti si attendevano nel 2023. Ma, per Kevin Thozet (Carmignac), nell’asset class non mancano le opportunità. Long credit, long duration e gestione attiva i segreti per affrontare la possibile crisi nei Treasury e il rischio sovrano nel credito Ue

Una stretta monetaria che inizia ad aprire crepe nel sistema e lo spettro della crisi bancaria ad aleggiare costantemente sul mercato. Il quadro economico del 2023 si sta rivelando decisamente più complicato del previsto. E, se negli Usa già si intravede una crisi nel mercato dei Treasury, a preoccupare l’Europa potrebbero essere gli effetti del rischio sovrano sui bilanci degli istituti di credito. Nulla da temere però per gli investitori, specie per quelli obbligazionari. Secondo Kevin Thozet, membro del Comitato Investimenti di Carmignac, la rinascita del reddito fisso che era stata prospettata dagli analisti è ancora lontana ma il mercato non smette di offrire opportunità. Long credit, long duration e gestione attiva i suoi segreti per trarre valore dall’asset class.

L’equilibrio fondamentale (non ancora trovato) sembra essere quello che ricercato dalle banche centrali tra obiettivi di inflazione e tassi di interesse. Come valute autorità di politica monetaria? Provocheranno una recessione globale o assicureranno che venga evitata?

Dopo circa un anno di inasprimento della politica monetaria, gli effetti dell’aumento dei tassi di interesse cominciano a emergere, e non solo nelle aree attese dagli investitori.  La situazione per le banche centrali si fa sempre più difficile: il ciclo di inasprimento non è ancora terminato, ma nel sistema iniziano già ad apparire delle crepe, dopo un decennio di politiche pro-cicliche ultra-accomodanti. La Fed ha deciso di proseguire con la stretta, alzando i tassi fino a un punto di rottura. Adesso spetta all’economia il compito di assorbire l’aumento. Inoltre, il meccanismo di trasmissione della politica monetaria funziona: l’aumento dei tassi incide sulla crescita del credito, spingendo famiglie e imprese a risparmiare di più e, di conseguenza, a spendere e investire di meno. E questo, a sua volta, pesa sulla domanda e sulla crescita economica.

Oggetto di attenzione è il modo in cui viene orientata la politica monetaria. Per ovvi motivi e perché – secondo alcuni – rientra nel loro mandato, i banchieri centrali si concentrano sull’inflazione e sul mercato del lavoro, sebbene entrambi gli indicatori siano in ritardo rispetto al ciclo economico. E intanto, seppur sottotraccia, la crisi bancaria potrebbe trasformarsi in una crisi del mercato dei Treasury. Di conseguenza, lo scenario che si prospetta in futuro potrebbe essere caratterizzato da ulteriori pressioni sulla liquidità, con la Federal Reserve costretta a fare marcia indietro sul fronte monetario e il ritorno in auge della cosiddetta ‘Fed put’. Per la Banca centrale europea la situazione è leggermente diversa: il rischio principale per l’istituzione di Francoforte continua a essere quello di assistere a una sorta di indicizzazione informale dei salari all’aumento dei prezzi, tanto più che per la regione non è previsto un roll over dell’inflazione core fino all’estate. Si stima quindi che l’Eurotower prosegua il percorso di rialzo dei tassi, pur accettando il rischio di un eccessivo inasprimento.

Tutte le previsioni sul 2023 hanno ripetuto lo stesso mantra: “Il reddito fisso è tornato”. Sarà così anche dopo il primo trimestre?

Il 2023 è stato proclamato l’anno del reddito fisso ma, a giudicare dalla volatilità dei mercati obbligazionari, tale anno deve ancora iniziare. Il primo trimestre è stato all’insegna dell’instabilità: gennaio in piena espansione grazie a uno scenario goldilocks’, febbraio piatto con l’illusione di un no landing’ e marzo all’insegna dei timori di una potenziale crisi bancaria a livello globale. Anche se a prima vista potrebbe non sembrare così ovvio, c’è un lato positivo. Nel primo trimestre si è ristabilita la correlazione negativa tra i prezzi dei segmenti del reddito fisso risk-on (cioè il credito) e quelli degli strumenti risk-off (cioè le obbligazioni core, siano esse emesse dal governo statunitense o tedesco). Contrariamente a un anno fa, quando i beni rifugio non avevano funzionato, quest’anno il possesso di bond core ha contribuito a controbilanciare il calo del mercato durante la crisi dell’industria creditizia. Analogamente, stiamo assistendo agli effetti positivi dell’aumento dei rendimenti obbligazionari e dei vantaggi del carry, con gli asset a spread a più alto rendimento che offrono ritorni più consistenti rispetto a quelli legati solo ai tassi d’interesse.

Riteniamo che l’attuale contesto offra un’interessante gamma di opportunità: da un lato, i premi di rischio di alcuni segmenti di credito sono già a livelli di recessione e sembrano quindi già preparati ad affrontare il deterioramento dell’economia; dall’altro lato, i tassi core hanno riconquistato la propria natura difensiva e rappresentano un importante asset da detenere in un periodo di rallentamento della crescita economica.

L’aumento dei tassi ha migliorato le prospettive di rendimento dei bond ma ha anche mostrato gli squilibri prodotti nel sistema economico da dieci anni di bassi costi di indebitamento. Cosa ci dice la crisi bancaria delle ultime settimane? Intravede rischi di sistema o in altri settori?

Questo è il dilemma che la Federal Reserve si è trovata ad affrontare: mentre stava riducendo la liquidità per rallentare l’economia, ha dovuto fornirla al sistema bancario per garantire l’integrità dei depositi, compromessa dal marcato deprezzamento delle attività risk-free negli ultimi tre anni.  In Europa, le banche appaiono ben capitalizzate e beneficiano di forti riserve di liquidità e di raccolta. Tuttavia, l’esposizione degli istituti nazionali al rischio sovrano rappresenta un dato di fatto e rimane piuttosto elevata: circa il 5% degli asset totali in aggregato ma molto più alta in alcuni Paesi come l’Italia, dove l’esposizione sovrana nazionale è pari al 16% degli asset totali). Francia e Spagna hanno un quadro simile, il che fa aumentare il rischio che si verifichino cicli di feedback, in cui il rischio sovrano amplifica quello bancario – dato che quei Paesi, con livelli di debito più elevati, sono anche quelli in cui le banche hanno una maggiore esposizione interna.

Esistono diverse misure di difesa per arginare tale rischio, la prima delle quali è legata all’eventuale reinvestimento del programma di acquisto per l’emergenza pandemica (Pepp), ridotto già alcuni mesi fa. Il Transmission Protection Instrument (Tpi) della Bce è tutt’altro che chiaro e presenta diversi potenziali ostacoli, ma si troverà sicuramente un modo per superarli.

Per quanto riguarda i mercati del credito, dopo anni di tassi di default ridotti grazie all’abbondante liquidità e al basso costo del capitale, si prevede un ritorno a livelli più normali. E ciò, a nostro avviso, è un catalizzatore che dovrebbe creare notevoli opportunità di generare alpha. L’aumento dei tassi di default sta cominciando a concretizzarsi solo adesso ma gli spread creditizi stanno già incorporando scenari molto pessimistici per le insolvenze dei prossimi anni. Con il crescere dei tassi di default, poi, aumenterà naturalmente anche il livello di rischio percepito sul mercato del credito. E quanto più gli investitori temono il credito, tanto maggiori saranno le opportunità per i credit-picker orientati ai fondamentali.

Alla fine del primo trimestre quali aggiustamenti avete apportato in termini di allocazione o focus geografico-settoriale rispetto all’inizio dell’anno? Quali rischi e opportunità per il prosieguo del 2023? Come gestirli? 

Long credit e long duration dovrebbero essere il principio guida per gli investitori obbligazionari nel 2023. I prossimi mesi offrono un ventaglio di opportunità per investire sia nei mercati del credito sia nei bond sovrani. Sarà importante coglierle, perché potrebbero assottigliarsi più avanti con il manifestarsi di ulteriori sviluppi. Sia l’evoluzione dello scenario energetico che una svolta da parte della Federal Reserve potrebbero ridurre la correlazione negativa tra queste due asset class. A nostro avviso, il miglior modo per adattarsi a questo scenario consiste nel gestire il portafoglio con un approccio attivo, adeguarne proattivamente la costruzione alle diverse fasi del ciclo economico e raggruppare gli asset con profili simili, prendendo in considerazione in modo adeguato i potenziali cambiamenti di regime.

📍Per approfondire vai al Cornerstone Reddito Fisso 

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