Obbligazionario, Mueller (MSIM) “L’high yield resta interessante, ma serve gestione attiva”

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Secondo il co-head of fixed income di Morgan Stanley Investment Management, rendimenti ancora elevati e maggiore dispersione tra settori rendono il reddito fisso nuovamente centrale nei portafogli.  “Ma servono selezione e flessibilità”

Il ritorno di rendimenti più elevati ha riportato il reddito fisso, in particolare l’high yield, al centro dell’asset allocation. Ma il contesto resta complesso: tensioni geopolitiche, inflazione e crescita incerta continuano a influenzare le aspettative sui tassi e l’andamento dei mercati. Uno scenario in cui gli investitori sono chiamati a combinare una visione strategica di lungo periodo con la flessibilità necessaria per cogliere le opportunità che emergono dalla volatilità. È quanto sostiene chi dell’asset class obbligazionario se ne intende davvero: Jeffrey Mueller, co-head of Fixed Income e co-head of High Yield di Morgan Stanley Investment Management. FocusRisparmio lo ha raggiunto per approfondire la sua view e capire quali direttive ha impartito ai sette team di investimento di cui è attualmente responsabile per affrontare i prossimi mesi.

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Partiamo dal quadro macro. Quali sono le vostre aspettative sulle prossime mosse di Fed e BCE, anche alla luce della guerra in Iran e dei possibili effetti su inflazione e crescita?

All’inizio dell’anno il mercato si aspettava almeno due tagli dei tassi da parte della Fed e un ulteriore sforbiciata per la Banca centrale europea. Oggi la situazione appare drasticamente cambiata: gran parte di quegli allentamenti è stata progressivamente eliminata dalle aspettative degli investitori e dalle parti di Francoforte si è arrivati persino a prezzare un possibile rialzo. Un ribaltamento di prospettiva che riflette soprattutto le preoccupazioni legate all’inflazione, in particolare alla dinamica delle materie prime. Non è infatti un caso se entrambe le sponde dell’Atlantico hanno sperimentato bear flattening delle curve dei rendimenti, con il tratto breve sotto pressione proprio per i timori di un nuovo incremento dei prezzi. Il punto chiave, però, è che stiamo parlando di uno shock circoscritto perlopiù al lato dell’offerta mentre la politica monetaria è uno strumento pensato per intervenire sulla domanda aggregata. Ecco perché ci aspettiamo che almeno nel breve termine, le banche centrali adottino un approccio attendista anziché invertire subito rotta. Molto dipenderà da due fattori: quanto durerà il conflitto e se il rincaro delle commodities si trasmetterà in modo persistente al resto dell’economia.

Quali implicazioni vede dalla crisi per il reddito fisso?

Finora l’impatto sui diversi segmenti del mercato è stato relativamente contenuto rispetto a quanto molti si aspettavano. A parte i movimenti sui tassi e sulle valute, oltre agli ovvi riflessi sulle materie prime, gli altri settori hanno reagito meno. E il merito va sia al posizionamento degli investitori prima degli eventi, sia a rendimenti che restano relativamente elevati. Proprio per questo continua a esserci una domanda strutturale per l’asset class. Naturalmente molto di quanto si vedrà nelle prossime settimane dipenderà dall’evoluzione del contesto geopolitico: la guerra è più facile da iniziare che da concludere e le sue conseguenze economiche sono difficili da prevedere con precisione. Uno scenario di incertezza nel quale resta cruciale usare la flessibilità necessaria a cogliere occasioni che possono emergere su duration, valute o diverse aree del credito.

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È quindi l’ora di un approccio più tattico o conviene rimanere focalizzati su target di investimento strategici?

Dipende molto dall’orizzonte temporale dell’investitore. Chi ha un orizzonte di lungo periodo può permettersi un approccio più strategico. Per tutto il decennio successivo alla crisi finanziaria globale del 2008, soprattutto in Europa, abbiamo vissuto in un contesto di tassi estremamente bassi o addirittura negativi: in quella fase, il reddito fisso non offriva né il rendimento né le caratteristiche di protezione che storicamente lo contraddistinguono. Oggi invece i livelli di redditività sono tornati su valori interessanti. Questo significa che può nuovamente svolgere il suo ruolo di diversificatore rispetto agli asset più rischiosi e allo stesso tempo contribuire alla generazione di alpha. Allo stesso tempo, in fasi di volatilità di mercato, la capacità di adottare un approccio più tattico e flessibile può creare valore aggiuntivo.

Quanto spazio vede oggi per l’high yield all’interno di un portafoglio obbligazionario?

L’high yield riflette in molti modi le dinamiche più ampie del mercato. Gli spread creditizi sono relativamente compressi ma i rendimenti complessivi restano interessanti, soprattutto se confrontati con quelli degli ultimi 15 o 20 anni. Un altro elemento importante è la qualità dell’universo investibile, con il segmento che oggi appare mediamente più solido di quanto non fosse in passato. Lo si capisce in modo inequivocabile se si guarda alla composizione del mercato: circa due terzi delle emissioni hanno rating double-B, mentre la quota di titoli triple-C è di molto inferiore al periodo precedente la crisi finanziaria. In ultimo, anche la diversificazione geografica e settoriale è aumentata. Ecco perché crediamo che l’asset class possa continuare a offrire opportunità interessanti con un profilo di rischio relativamente migliore. Ciò non vuol dire però che una gestione attiva non sia necessaria: la selezione dei singoli emittenti resta fondamentale per proteggere il portafoglio e generare ritorni soddisfacenti nel corso del ciclo.

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Ci sono settori più vulnerabili o più promettenti?

Vediamo differenze molto significative, con alcuni comparti che sono sotto pressione da tempo. Un esempio sono le telecomunicazioni tradizionali, che sta affrontando sfide strutturali sia negli Stati Uniti sia in Europa: in quell’area abbiamo mantenuto un’esposizione inferiore alla media. Più recentemente abbiamo osservato criticità anche nel mondo tecnologico e dei software. Tuttavia, se nel private credit e nel mercato dei leveraged loans l’esposizione a queste aziende è più elevata, nel mercato high yield invece risulta piuttosto limitata. Proprio per questo riteniamo che il settore possa offrire sia rischi sia opportunità. La trasformazione legata all’intelligenza artificiale creerà inevitabilmente vincitori e perdenti e questo genererà maggiore dispersione tra gli emittenti. Tra gli ambiti in cui vediamo più opportunità c’è invece la sanità, dove negli ultimi anni sono aumentate le operazioni di leveraged buyout e i cambiamenti regolatori. Questo ha creato maggiore differenziazione tra le aziende e quindi maggiori possibilità di selezione.

Vede valore in altri segmenti del reddito fisso?

Uno dei più interessanti oggi è quello dei titoli cartolarizzati. Negli Stati Uniti, in particolare, i mortgage-backed securities garantiti dalle agenzie governative trattano oggi con spread relativamente ampi rispetto alla loro storia. Questo è dovuto in gran parte a fattori tecnici, come il ritiro di alcuni grandi acquirenti dal mercato e la fine degli acquisti da parte della Fed. Si tratta però di titoli sostenuti dalla piena garanzia del governo americano, quindi senza rischio di credito: una caratteristica che li rende particolarmente interessanti dal punto di vista relativo. Anche alcune aree dei CLO sembrano appetibili, specialmente per gli investitori in grado di analizzare con attenzione la qualità degli attivi sottostanti.

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Qual è oggi il ruolo del reddito fisso all’interno di un portafoglio diversificato?

Con rendimenti tornati su livelli più elevati, il reddito fisso può ricominciare a svolgere due funzioni fondamentali alle quali aveva abdicato nel recente passato. La prima è quella di diversificazione rispetto agli asset più rischiosi, che diventa più difficile da svolgere quando i tassi sono troppo bassi. La seconda riguarda la generazione alpha: il livello delle cedole disponibili oggi rappresenta infatti una fonte importante di ritorno per gli investitori, soprattutto se combinato con un approccio attivo capace di sfruttare la dispersione tra settori ed emittenti.

In estrema sintesi, qual è la ricetta per costruire oggi un portafoglio obbligazionario efficace?

La parola chiave è flessibilità. In un contesto in cui i mercati cambiano rapidamente è fondamentale avere la possibilità di modificare l’esposizione a diversi fattori di rischio: dalla duration al credito, dai settori alle geografie. Allo stesso tempo è importante mantenere una certa umiltà: le dinamiche macroeconomiche e geopolitiche sono difficili da prevedere e richiedono un approccio disciplinato. Infine, non bisogna dimenticare la forza della componente reddituale. Con i livelli di yield attuali, la capacità di generare reddito e di reinvestirlo nel tempo rappresenta una leva molto potente per gli investitori.

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