Puntillo (Swisscanto): “Brasile, il mercato guarda più ai conti che al voto”

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Per il responsabile Emerging Market Debt di Swisscanto, piccoli segnali sulla traiettoria fiscale potrebbero pesare più dell’esito politico. Intanto crescita, inflazione e tassi reali sostengono ancora il debito emergente

All’indomani del primo turno delle elezioni brasiliane, il mercato guarda a un Paese che resta uno degli snodi più importanti per il debito emergente. Non solo per il peso dell’economia nell’universo dei mercati emergenti, ma anche perché il Brasile rappresenta uno degli esempi più evidenti della fase attraversata oggi dall’asset class: tassi nominali elevati, rendimenti reali ancora interessanti e un premio al rischio legato soprattutto alla credibilità delle politiche fiscali.

Per Enzo Puntillo, head of Emerging Market Debt di Swisscanto, l’esito politico va osservato con attenzione ma senza trasformarlo in un evento binario. “Alla fine”, spiega, “le condizioni sono note e non lasciano grande spazio di manovra: il sottile equilibrio che caratterizzerà la prossima maggioranza e la rigidità della spesa pubblica non permetteranno cambiamenti enormi”. La differenza può farla piuttosto la capacità di inviare segnali credibili al mercato che potrebbero essere sufficienti per avere un impatto significativo su economia e finanza. Il caso brasiliano si inserisce però in una lettura più ampia. Il debito emergente presenta oggi caratteristiche interessanti: crescita resiliente, banche centrali più avanti nel ciclo monetario rispetto a Fed e Bce, inflazione meno divergente rispetto al mondo sviluppato e un sentiment degli investitori ancora lontano dall’euforia. Una combinazione che, secondo Puntillo, consente di mantenere una view costruttiva sull’asset class, pur con un approccio selettivo.

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Qual è oggi la vostra view generale sul debito emergente?

Continuiamo a essere discretamente positivi. La crescita dei mercati emergenti resta sopra le aspettative e siamo abbastanza costruttivi sia dal punto di vista del ciclo economico sia da quello monetario. Le banche centrali emergenti hanno iniziato il loro percorso di rialzo dei tassi molto prima della Fed e della Bce.

Inoltre, per trent’anni, fino al 2022, l’inflazione dei mercati emergenti è stata in media circa quattro punti percentuali più alta rispetto al mondo sviluppato. Oggi questo differenziale è vicino allo zero. È un cambiamento molto importante, soprattutto per il mondo obbligazionario e per le valute.

Perché il tema dell’inflazione è così rilevante anche per le divise emergenti?

Perché un Paese che ha stabilmente un’inflazione superiore di quattro punti rispetto agli Stati Uniti o all’Europa, nel medio-lungo periodo ha bisogno di una svalutazione della propria valuta più o meno equivalente. Non è un movimento lineare, ma una tendenza ricorrente. Se invece quel differenziale va verso lo zero, come sta accadendo oggi, viene meno una parte della pressione naturale al deprezzamento.

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Oltre all’inflazione, che cosa sostiene oggi l’asset class?

La combinazione tra inflazione in calo, tassi elevati e rendimenti reali sostenuti. Il Brasile è uno degli esempi più estremi: anche con tassi in discesa, resta un livello di rendimento reale molto alto. Ma non è l’unico caso. Possiamo trovare configurazioni interessanti anche in Messico, Colombia, Sudafrica, Ungheria e, con cautela, perfino in Turchia.

La Turchia non è stata investibile per anni, perché avevamo la combinazione opposta: una banca centrale costretta a tagliare i tassi per motivi politici e un’inflazione alle stelle. Ora stiamo iniziando a vedere un contesto diverso e lo scorso anno siamo rientrati nel mercato dopo cinque o sei anni.

C’è poi un ultimo elemento che considero importante: il sentiment. L’interesse verso gli emergenti è migliorato rispetto agli ultimi anni, ma resta contenuto. C’è ancora un certo grado di scetticismo. Di solito non è un brutto segnale per l’asset class. Quando l’euforia diventa troppo forte, spesso ci si avvicina alla fine di un ciclo positivo. Oggi non siamo ancora in quella fase.

Il Brasile è tornato al centro dell’attenzione con le elezioni. Come lo guardate?

Restiamo positivi, per i motivi che ho citato. Sul piano politico, il punto è che entrambi i principali candidati sono figure molto polarizzanti. Con Lula sapremmo più o meno che cosa aspettarci: non sarebbe necessariamente il massimo dal punto di vista economico e finanziario, ma il quadro sarebbe abbastanza conosciuto. Con Flávio Bolsonaro ci sarebbe forse un’impostazione più market friendly, ma anche in quel caso non prevediamo cambiamenti radicali.

Le condizioni sono quelle che sono: le maggioranze, la rigidità della spesa pubblica, il livello del deficit. Non c’è molto spazio per modificare profondamente la dinamica fiscale nel breve periodo. Però anche piccoli segnali positivi verso il mercato potrebbero avere un effetto significativo.

Il punto è che il Brasile ha tassi molto elevati. Se arrivasse un segnale credibile di miglioramento dei conti pubblici, anche di mezzo punto o tre quarti di punto percentuale, il mondo dei tassi potrebbe reagire in modo molto più ampio.

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Sul fronte delle opportunità, quali Paesi avete guardato più da vicino di recente oltre al Brasile?

L’ingresso più recente è stato in Colombia. Dopo le elezioni dell’estate abbiamo ritenuto opportuno rientrare e da quel momento il mercato ha registrato una performance molto forte.

Più in generale, il nostro approccio resta molto selettivo. Non basta dire ‘emergenti’: all’interno dell’universo ci sono Paesi con fondamentali solidi, rendimenti reali interessanti e banche centrali credibili, e Paesi in cui il premio al rischio non compensa le fragilità.

C’è invece un mercato che evitate e che secondo voi non è tenuto in debita considerazione come rischio?

Un caso è la Romania. La politica fiscale ci sembra poco sostenibile, l’inflazione resta elevata e la banca centrale tiene i tassi bassi. È un mercato che sembra basarsi sull’idea che non possa succedere nulla di negativo nell’attuale scenario macro, ma questo equilibrio potrebbe diventare fragile, soprattutto se a livello globale o in Europa i tassi dovessero salire ancora.

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Che cosa deve guardare oggi un investitore nel debito emergente?

La prima cosa è non fermarsi all’etichetta. Il debito emergente non è un blocco unico. Oggi l’asset class è sostenuta da fattori fondamentali interessanti: crescita ancora positiva, inflazione più bassa, banche centrali credibili in diversi Paesi e tassi reali elevati. Ma proprio per questo serve selezione.

Il cambiamento più importante è forse quello sulle valute. Se il differenziale di inflazione rispetto al mondo sviluppato resta vicino allo zero, viene meno una delle forze storiche di deprezzamento delle divise emergenti. Per un investitore di lungo periodo può fare una grande differenza. Rimaniamo quindi costruttivi, ma non indiscriminatamente.

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