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Dal ‘SaaSpocalypse’ alle pressioni sui fondi con meccanismi di rimborso, passando per l’impatto della guerra in Medio Oriente: nelle ultime settimane il mercato del debito privato è stato travolto da un crescendo di ansia. E sono in tanti a ipotizzare che l’asset class possa causare una crisi in stile subprime. Gli analisti di Tikehau Capital, gestore alternativo globale, però frenano e invitano a distinguere il rumore di breve periodo dai fondamentali di lungo termine: nonostante alcune criticità, infatti, questo segmento resta solido e promettente. E, a loro parere, farà emergere nuove opportunità. Fermo restando che agli investitori è richiesta attenzione, selettività, pazienza e una gestione attiva.
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L’accelerazione degli annunci relativi all’innovazione nell’AI ha accresciuto le preoccupazioni del mercato riguardo a una contrazione dei flussi di cassa nel settore del software aziendale. Tanto che Jefferies ha coniato il termine ‘SaaSpocalypse’. Tuttavia, secondo Tikehau Capital, la disruption è disomogenea. Ad esempio, le piattaforme mission-critical con solide basi di dati e una logica complessa rimangono difendibili, mentre il software a livello di interfaccia e di flusso di lavoro appare più vulnerabile alla sostituzione. “L’intelligenza artificiale sta mettendo alla prova la differenziazione a lungo termine per una parte del mondo SaaS, ma non per tutto”, sottolineano gli esperti. Ad esempio, il settore del software rappresenta a livello globale circa il 12-13% del mercato dei prestiti sindacati su larga scala e, secondo le stime, dal 20% al 30% dei portafogli di prestiti diretti, con una prevalenza degli Stati Uniti. “L’allarme diffuso dai media ha semplicemente richiamato l’attenzione su una tendenza profonda e di lungo periodo che, nel tempo, porterà probabilmente a risultati di performance divergenti”, si legge nel report.
Insieme ai massicci rischi di disruption, per gli analisti si presentano anche significative opportunità di integrare strumenti di AI che genereranno trasformazioni in termini di produttività e performance per le aziende orientate alla tecnologia. C’è poi anche molta preoccupazione per il rischio di rifinanziamento associato a una scadenza di 40 miliardi di dollari per crediti legati al software a basso rating che hanno subito forti cali nelle valutazioni azionarie a causa dell’AI. Per Tikehau Capital le aziende con performance inferiori alla media e con LTV elevati potrebbero avere difficoltà a uscire dal mercato. Ne deriva, quindi, che una sfida fondamentale sarà “distinguere tra modelli di business redditizi con flussi di cassa ricorrenti e prevedibili e società più speculative che si basano sui ricavi ricorrenti annuali come base della loro proposta di credito”.
Quanto alle pressioni sui fondi con meccanismi di rimborso, secondo Tikehau Capital i titoli dei giornali hanno amplificato l’allarme. Scatenando una serie di venti a catena, tra cui i timori più generali sulla qualità del credito privato, che hanno portato anche i titoli delle BDC quotate a subire forti ribassi. Questo, chiariscono gli esperti, ha portato anche a un progressivo calo dei prezzi delle azioni dei gestori di asset quotati. Per gli analisti della società, alla base di queste reazioni si cela un problema strutturale: il divario tra i fondi commercializzati come strumenti in grado di offrire liquidità periodica e le attività illiquide dei mercati privati, che si prestano maggiormente a un capitale paziente. Intanto, le autorità di regolamentazione, gli organismi di valutazione e gli osservatori della stabilità finanziaria hanno riportato alla ribalta preoccupazioni di lunga data: dalle metodologie di valutazione eterogenee al rischio di insolvenze occulte, dalla mancanza di trasparenza alla governance dei meccanismi di rimborso. Queste questioni, spiegano gli esperti, hanno assunto maggiore rilevanza negli Stati Uniti, dato il mercato delle BDC ben consolidato e di ampie dimensioni. Ciononostante, aggiungono, “il sistema ha assorbito le tensioni. I veicoli di continuazione, i processi secondari e le politiche di uscita ordinata potrebbero aver contribuito ad evitare vendite forzate simili a quelle dell’epoca della crisi finanziaria globale”. Diversa la stazione dell’Europa dove un approccio più conservativo, sia per quanto riguarda i parametri di sottoscrizione del credito sia sul lato del passivo con una leva finanziaria limitata, ha contribuito a stemperare le percezioni più negative.
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A tutto questo si è aggiunto lo scoppio del conflitto in Medio Oriente, che ha introdotto un nuovo livello di volatilità. L’impatto, spiegano gli analisti, è sia diretto che indiretto: “L’aumento del petrolio e le rinnovate pressioni inflazionistiche mettono a dura prova le aziende più fragili, gli spread di sottoscrizione si ampliano con il deteriorarsi della visibilità internazionale, i flussi di capitale provenienti dagli investitori mediorientali sono caratterizzati da incertezza”. Ma il rischio geopolitico, rimarcano, è ormai un tema imprescindibile nella sottoscrizione e nel monitoraggio del portafoglio.
Per Tikehau Capital, i recenti fallimenti e l’aumento degli indicatori di stress, come il maggiore ricorso al PIK e i tassi di insolvenza proxy più elevati che tengono conto delle modifiche ai prestiti, riflettono le condizioni del credito di fine ciclo, quando una forte propensione al rischio (e una certa compiacenza) si scontra con condizioni economiche più difficili. “Ma i fondamentali rimangono ampiamente positivi”, assicurano. “Gli indici azionari dei mercati privati continuano a registrare rendimenti positivi, trainati dalla performance piuttosto che dai rating”, argomento. Aggiungendo come il 79,1% e il 68,8% delle società europee abbiano registrato una crescita dei ricavi e dell’Ebitda negli ultimi dodici mesi, con tassi di crescita rispettivamente del 7,6% e del 6,9%. Inoltre, gli indici del direct lending continuano a sovraperformare il credito liquido: l’indice europeo Senior Direct Lending di Lincoln International è cresciuto nell’ultimo anno del 10% al terzo trimestre 2025, contro il 4,5% dei prestiti leveraged. In tutto queso, prosegue l’analisi, gli indicatori di stress si concentrano sulle aziende più piccole e sul settore dei beni di consumo. E i livelli della watchlist si sono stabilizzati intorno al 10%.
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“Nonostante il contesto più difficile, il credito privato non soddisfa attualmente le condizioni necessarie per innescare un fallimento sistemico”, rimarcano dunque gli analisti. “Non si è verificato un deterioramento catastrofico dei fondamentali, di portata paragonabile al calo del 15- 20% dei prezzi delle case negli Stati Uniti nel 2008”. E, sebbene gli attuali tassi di insolvenza proxy del direct lending che raggiungono il 7,5%, siano superiori alle medie storiche, quelli di recupero dovrebbero tradursi in tassi di perdita annualizzati medi più bassi. Inoltre, aggiungono, “va ricordato che i mercati del direct lending hanno registrato un solo anno di rendimento negativo negli Stati Uniti e nessun calo annuale in Europa”. Peraltro, il credito privato, inteso come prestiti non bancari con rating inferiore al grado di investimento, non è sufficientemente consistente da provocare un collasso sistemico: “Si stima che questo segmento abbia un valore di circa 3,5 trilioni di dollari, pari al 5% delle entità non bancarie che potrebbero comportare rischi per la stabilità finanziaria analoghi a quelli bancari. I prestiti diretti ammontano a circa 2,1 trilioni di dollari (3%)”, prosegue l’analisi. Anche l’interconnessione tra gli istituti finanziari esposti al credito privato è limitata.
Secondo Moody’s, l’esposizione del settore assicurativo europeo al debito privato è stimata in 500 miliardi di euro, il 13% dei portafogli totali. “Con un Solvency Capital Ratio del 224% alla fine del 2025, l’eccedenza rispetto alla copertura media target del 185% sarebbe di quasi 100 miliardi di euro, otto volte l’importo necessario a coprire una perdita nozionale del 10%”, analizzano ancora da Tikehau Capital. Le banche europee, poi, rimangono molto ben capitalizzate. “Sebbene sia difficile quantificare con precisione l’esposizione dei prestiti diretti, stimiamo che sarebbe altrettanto contenuta, senza limitare la capacità di finanziamento degli istituti”, affermano gli esperti. A loro parere, “la relativa assenza di leva finanziaria e la natura diversificata del credito privato costituiscono quindi una differenza fondamentale rispetto alla crisi finanziaria del 2008”.
Guardando al futuro, per gli analisti la dispersione delle performance aumenterà e la gestione attiva del portafoglio, in particolare per i crediti deteriorati, sarà fondamentale. Ma i fondamentali del credito privato core continuano a reggere e le opportunità persistono. Gli investitori dovranno però concentrarsi su una due diligence approfondita e completa, strutture senior, di primo grado e con pagamento in contanti, LTV moderati, clausole contrattuali solide ed esposizioni diversificate. “Sotto costante scrutinio, i gestori ben consolidati si concentreranno sul perfezionamento delle loro strategie di sottoscrizione”, spiegano. E questo “avverrà parallelamente a un quadro normativo più integrato che promuove l’armonia, una maggiore trasparenza e un monitoraggio più efficace”. Non solo. Con la crescita del mercato secondario, secondo Tikehau Capital stanno anche emergendo nuove opportunità che potrebbe offrire punti di ingresso interessanti. “Una buona dose di pazienza, una sottoscrizione meticolosa e competenze approfondite in materia di ristrutturazione dovrebbero rafforzare la natura del credito privato, che è diventato una classe di attività imprescindibile nell’allocazione degli investimenti e nel finanziamento delle imprese”, concludono gli esperti.
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