Reddito fisso, è tempo di gestioni attive

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Articolo pubblicato su FR MAGAZINE | Novembre – Dicembre 2020 |

Con la repressione finanziaria, i cosiddetti asset privi di rischio non sono più un investimento sensato. Occorre adottare un approccio flessibile per cogliere le opportunità sul mercato e sfruttare i disallineamenti tra valutazioni e fondamentali degli emittenti

Se c’è un momento ideale per l’adozione di strategie attive nel reddito fisso, sicuramente è quello attuale.

Con i tassi di interesse ai minimi storici e rendimenti compressi o addirittura negativi sui titoli di Stato, la componente obbligazionaria dei portafogli ha perso la sua tradizionale funzione sia come fonte di diversificazione sia come stabilizzatore del rischio, perché la ricerca di rendimento spinge gli investitori verso le emissioni più rischiose.

Diventa essenziale allora adottare uno stile di gestione attivo, sfruttando le inefficienze che si trovano spesso sui mercati, soprattutto in fasi di crisi, quando alcuni attivi vengono penalizzati e si deprezzano a valori che non ne rispecchiano i fondamentali.

“Nell’attuale fase di repressione finanziaria gli attivi privi di rischio (sempre che esistano) offrono rendimenti negativi e sono diventati non investibili nel lungo o addirittura nel medio termine per gli investitori che non sono soggetti a vincoli regolamentari”, commenta Pierre Verlé, head of credit di Carmignac, spiegando che, di conseguenza, “il capitale rimane allocato nel credito nonostante l’aumento atteso dei tassi di insolvenza e questi capitali sono alla ricerca di crediti sicuri. Questo – prosegue – crea una massiccia segmentazione tra ciò che il mercato ritiene sicuro (il che, ovviamente, non è sempre vero) e ciò in cui il mercato non si vuole addentrare, perché ritenuto, a volte a torto, troppo rischioso o troppo complicato da analizzare”.

La soluzione, secondo Verlé, è un approccio altamente selettivo sui singoli emittenti, che mira a “capire i business model, quello che li rende resilienti o fragili, analizzare le strutture del capitale e interpretare la documentazione sui bond. In questo modo riusciamo a fare delle previsioni sui costi fondamentali del rischio: la nostra strategia punta a massimizzare gli spread del credito, al netto di questi costi fondamentali del rischio”.

Secondo Verlé, i profili di rischio-rendimento degli emittenti duramente colpiti dalla crisi sono attualmente molto interessanti, “considerando che a inizio anno presentavano bilanci molto solidi, che hanno permesso loro di raccogliere la liquidità che bruceranno prima dell’avvio della ripartenza. Inoltre, le loro valutazioni rimarranno significativamente più alte del debito che riporteranno alla fine del prossimo anno, anche in uno scenario di forte contrazione dell’economia”.

Verlé vede opportunità anche nelle tranche di Clo (Collateralized loan obligations), in particolare in quelle investment grade, che presentano ottimi profili di rischio-rendimento.

“Pur con i tassi di interesse zero o negativi non è detto che non abbia più senso investire il proprio denaro in obbligazioni”, osserva Frank Lipowski, gestore del fondo Flossbach von Storch Bond Opportunities, argomentando che “le obbligazioni possono essere ancora molto attraenti se gli investitori sfruttano le numerose opportunità offerte dal mercato”, anche sui titoli di Stato.

Ma gli investitori devono essere flessibili per sfruttare attivamente il potenziale di guadagno: “i cambiamenti alle curve dei rendimenti o il prezzo dei rischi di credito sul mercato (come durante primo picco della pandemia in primavera) possono offrire delle opportunità. In tempi senza interessi, la flessibilità e l’elevata attività sono cruciali”, dice Lipowski, convinto che non si dovrebbe ormai più parlare di “reddito fisso”, ma di “reddito attivo”.

Per esempio, Lipowski osserva che recentemente i tassi d’interesse nell’area dell’euro sono scesi leggermente, mentre sono rimasti costanti negli Usa, una dinamica visibile soprattutto sulle scadenze lunghe.

“La differenza di rendimento tra i titoli di Stato statunitensi a 30 anni e i titoli di Stato federali tedeschi è stata recentemente di oltre 1,8 punti percentuali”, spiega il gestore, che infatti ha aumentato l’esposizione ai bond Usa a lungo termine di qualità. Di recente sono sorte opportunità anche nei titoli high yield, che sono stati puniti dal mercato, su cui però occorre adottare un approccio molto selettivo, e il fondo ha anche aumentato leggermente le partecipazioni in titoli di Stato australiani e giapponesi e investe anche in covered bond svizzeri, posizioni estere che servono anche a gestire la duration.

“Alla fine del terzo trimestre, circa un terzo dei contributi alla duration provenivano ciascuno da titoli denominati in euro e dollari Usa, mentre il restante terzo circa in termini di sensibilità ai tassi d’interesse è stato distribuito tra yen giapponese, dollaro australiano e franco svizzero. Abbiamo continuato a coprire la maggior parte dei potenziali rischi di cambio connessi a queste posizioni. Oltre alla nostra ampia diversificazione, utilizziamo strategie d’investimento convesse sulle singole posizioni per bilanciare opportunità e rischi”, precisa Lipowski, che resta cauto sui corporate bond, su cui ha leggermente ridotto l’esposizione, e predilige i bond investment grade (87% del portafoglio alla fine del terzo trimestre).

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