Private credit, non solo direct lending: ecco dove trovare valore

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Per PIMCO, l’asset class è molto più ampia e continua a meritare un posto nei portafogli ben diversificati. A cominciare dall’Abf e dal credito al consumo e ipotecario di alta qualità

Il private credit è ormai da mesi nell’occhio del ciclone. Tra il deterioramento della qualità del credito e le valutazioni obsolete ma anche i criteri di sottoscrizione sempre più permissivi e l’impatto delle perturbazioni causate dall’AI, il settore sta infatti affrontando una pesante crisi di fiducia. Tanto che molti temono possa presto diventare la causa di una nuova crisi finanziaria globale in stile subprime. Ma Lotfi Karoui, multi-asset credit strategist di PIMCO, fa notare che gran parte dell’ansia, è concentrata sul corporate direct lending e soprattutto sulle business development company o i veicoli semi-liquidi. Un focus ristretto che può far perdere di vista il quadro generale. Per l’esperto, infatti, l’asset class non solo è più ampia e diversificata ma offre una gamma di esposizioni al rischio eterogenee e continua a garantire valore in molti segmenti.

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Un universo molto più ampio

“Oltre ai tradizionali prestiti senior garantiti alle imprese”, sottolinea Karoui, “il credito privato comprende asset-based finance e specialty finance così come il settore immobiliare e le special situation”. Tutti segmenti, quelli elencati dall’esperto, con fattori distintivi di rischio e rendimento. Ed è proprio questo universo più ampio che continua a guadagnarsi un posto nei portafogli. Ad esempio, viene spiegato, l’Abf o il credito al consumo e ipotecario di alta qualità offrono una diversificazione significativa e un valore più interessante rispetto al direct lending classico: “Se il primo tende a essere meno correlato al ciclo degli utili e beneficia di una protezione strutturale dal ribasso, un’esposizione selettiva al secondo offre un profilo rischio-rendimento più interessante”.

Il ciclo del direct lending

Quanto al direct lending, Karoui crede finirà per dover fare i conti con il ciclo del credito. “Come ogni segmento maturo della leveraged finance”, sostiene, “sarà costretto ad affrontare un vero e proprio ciclo di default che metterà alla prova la sua resilienza sia agli shock specifici di settore che a quelli macroeconomici”. A parere dello strategist, le tranche di prestiti originate subito dopo la crisi finanziaria globale hanno beneficiato di una documentazione più solida e di un maggiore controllo da parte dei finanziatori ma la raccolta di fondi record degli anni a seguire ha causato un’erosione degli standard di sottoscrizione. “Con la crescente sovrapposizione con i mercati pubblici”, chiarisce allora il rappresentante di PIMCO, “i fondi di categoria hanno iniziato a offrire condizioni sempre più simili a quelle della leveraged finance pubblica senza però fornire alcuna compensazione significativa per l’illiquidità”. La diretta conseguenza è quindi che la persistente opacità e la scarsa trasparenza sui fondamentali degli emittenti rischiano ora di sollevare preoccupazioni relative alla qualità del credito e ai prezzi di portafoglio.

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Performance limitata

Intanto, secondo Karoui, la forte esposizione al settore del software nei portafogli di direct lending rischia di frenare la performance relativa rispetto sia ai mercati pubblici che ad altri segmenti del credito privato. Inoltre, aggiunge, “l’aumento della sovrapposizione tra i gestori ha compresso la dispersione della performance e limitat il margine di alpha tramite la selezione dei gestori”. E questa dinamica, afferma, è sempre più evidente nelle performance relative delle tranche più recenti.

Attenzione al gap di liquidità

Karoui osserva poi come negli ultimi anni i veicoli semi-liquidi abbiano registrato una rapida espansione nei mercati privati. Sebbene a suo parere il rischio che un evento in stile ‘corsa agli sportelli’ si trasformi in uno shock sistemico rimanga basso, date le garanzie strutturali integrate in questi prodotti, gli episodi recenti potrebbero indurre gli investitori a rivalutare sia il grado di illiquidità che sono disposti ad accettare sia la compensazione che ricevono in cambio. “Essi sottolineano inoltre l’importanza di comprendere come si accede alla liquidità nei diversi tipi di strutture”, rimarca.  Ciò che viene spesso sottovalutato sono infatti le differenze all’interno di questo stesso universo. “Sebbene soluzioni simili offrano la possibilità di impiegare il capitale su base continuativa”, spiega l’esperto, “esse operano in regime normativo diverso e spesso rispondono alla discrezionalità del gestore per quanto riguarda le possibilità di accesso al capitale”. Più nel dettaglio, il meccanismo è il seguente: i sottoscrittori hanno una posizione corta su un’opzione put nei confronti del gestore, il valore di tale opzione aumenta proprio in situazioni in cui la domanda aggregata di denaro cresce o le condizioni di mercato peggiorano ed è in quei momenti che il divario tra i termini di rimborso dichiarati e la liquidità realizzabile può aumentare in modo significativo. Un problema che viene eliminato invece con gli interval fund: i riacquisti avvengono a intervalli prestabiliti e sono limitati a una percentuale fissa del nav dichiarato, offrendo la certezza dell’esecuzione secondo i termini offerti. “Sono meno ambigui e più trasparenti”, evidenzia Karoui, perchè “la liquidità viene esplicitamente limitata e applicata in modo sistematico”.

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I segmenti che continuano a offrire valore

In definitiva, per Karoui, il credito privato continua a meritare un posto nei portafogli ben diversificati. “Proprio perché i rendimenti sono determinati più dalle garanzie collaterali e dalle protezioni strutturali che dalla pura crescita degli utili”, assicura, “l’attrattiva relativa dell’Abf come strumento di diversificazione dovrebbe aumentare ancora”. A suo parere, le opportunità spaziano in un’ampia gamma di esposizioni in tutti i settori: dall’immobiliare residenziale e commerciale fino alla specialty finance. A differenza del direct lending, che è prevalentemente credito corporate non investment-grade, l’Abf può quindi offrire profili di rischio simili a quelli investment grade: cioè meno intensivi in termini di capitale per i grandi allocatori come le compagnie di assicurazione. Il risultato è un’opportunità ampia e ancora sottovalutata, in cui diversificazione e resilienza al ribasso sono alla base dell’investimento. A questo proposito Karoui cita una recente ricerca di Pimco, che utilizza prodotti cartolarizzati pubblici come proxy approssimative del beta per l’Abf (un approccio che esclude sia il premio per la liquidità sia l’alpha derivante dalla selezione dei gestori). Questa, conclude, “suggerisce che i potenziali rendimenti corretti per il rischio non solo sono più interessanti rispetto al direct lending ma mostrano anche una maggiore resilienza alle flessioni di mercato e una minore sensibilità alle fluttuazioni del sentiment di rischio.

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