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Il tasso naturale dei mercati sviluppati sembra condannato a rimanere basso e ad attrarre anche quello degli Emergenti, rendendo interessante la parte lunga delle curve. Parola di Andrea Delitala e Marco Piersimoni, rispettivamente head of euro multi asset e senior investment manager di Pictet Asset Management, che ritengono sia fondamentale analizzare l’operatività finanziaria delle società, soprattutto delle grandi, per capire i destini del mercato azionario.
La recente crisi finanziaria ha complicato il rompicapo delle banche centrali, che si sono trovate a dover scegliere se privilegiare la stabilità dei prezzi o quella finanziaria. Per i due esperti, sia la Federal Reserve sia la Banca centrale europea hanno però risolto il dilemma attuando rimedi ad hoc per mettere in sicurezza il sistema del credito e tornare ad occuparsi dell’inflazione. “Una strategia che è stata correttamente recepita dal mercato, tanto che le previsioni sui tassi terminali non sono collassate: gli investitori si attendono che la stretta prosegua portando i tassi in Europa al 3,75% e in America al 5%”, sottolineano i due. Che aggiungono: “Questi livelli sono un punto intermedio tra quelli prevedibili in caso di recessione e quelli che il mercato si aspettava a fine febbraio”.
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Il mercato attualmente incorpora circa il 2% di tagli da parte della Fed entro fine 2024, cifra che rappresenta ancora un overshooting in termini reali rispetto al punto di equilibrio di lungo periodo, il cosiddetto tasso neutrale. Secondo Delitala e Piersimoni, due sono le conseguenze che ne derivano: in caso di recessione, si assisterebbe a un’ulteriore discesa nel sentiero previsto dei tassi a due anni, mentre uno scampato pericolo vedrebbe tassi a breve più vicini a massimi 2023. “Se la parte a breve delle curve dei mercati sviluppati sarà soggetta all’incertezza sull’evoluzione ciclica, quella lunga sembra essersi stabilizzata negli ultimi mesi (ad esempio, per i tassi swap a cinque anni) attorno allo 0,5% in termini reali (corretti per lo swap d’inflazione sullo stesso arco di tempo)”, chiariscono. Un livello che coincide perfettamente con il punto centrale del range indicato dal presidente della Fed, Jerome Powell, per il tasso naturale Usa e che per l’Eurozona è sulla parte alta.
La domanda cruciale è però un’altra, a detta dei due esperti Pictet Am. E cioè se il tasso naturale delle principali economie (il livello di equilibrio, ovvero di ininfluenza, della politica monetaria sull’attività economica) sia destinato a lievitare per fattori strutturali quali la frammentazione. “C’è da dire che le determinanti del tasso naturale sono principalmente le dinamiche della produttività e demografiche, per le quali il Fondo Monetario Internazionale si è decisamente pronunciato a favore di una continuazione del trend strutturale di riduzione. Quindi, il tasso naturale (reale) dei mercati sviluppati sembra condannato a rimanere basso e ad attrarre anche quello dei mercati emergenti nel medio termine”, sottolineano. Ne consegue che la parte lunga delle curve sembra offrire valore o, almeno, non essere cara.
Al massimo, secondo Delitala e Piersimoni, una maggiore persistenza dell’inflazione potrebbe indurre le banche centrali a una politica più hawkish e quindi a danneggiare la parte a breve insieme alle valutazioni di altre classi di attivo. “I rischi di una recessione indotta dalla restrizione monetaria accelerata sembrano ora essere recepiti dai mercati finanziari ripristinando, in maniera più strutturale, le correlazioni negative fra attivi a rischio, azionario in primis, e obbligazioni governative”, avvertono.
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Per i destini del mercato azionario, con le valutazioni poco sopra i livelli di medio-lungo termine, è cruciale avere un quadro dei possibili scenari sulla crescita degli utili. Ne sono convinti i due manager, che considerano la crescita reale come una stima della dinamica dei margini e l’inflazione come una stima della dinamica del fatturato. “Secondo le stime della contabilità nazionale Usa, i margini 2022 si sono attestati al 12,2%, di cui una parte considerevole è giustificata dall’andamento della tassazione sulle aziende. Le previsioni per il 2023 sono vicine al 12%, in uno scenario intermedio, nel quale un’ulteriore riduzione fiscale risulterebbe ovviamente improbabile”, evidenziano. Quale è, dunque, il tasso di crescita ‘naturale’ dei profitti? Stando alle prospettive di crescita ed inflazione di lungo termine della Fed (+1,8% e +2%), Delitala e Piersimoni la individuano al 2%. E il dato congiunturale è molto simile, mentre la stima si porterebbe a -6% nel caso di una lieve recessione
Se però si guardasse allo S&P 500, le cose potrebbero cambiare nuovamente: si passerebbe alla logica dell’utile per azione, che dipende dall’emissione o ritiro di azioni da parte delle società. Centrale diventerebbe quindi la variabile buyback. “Il monte utile totale dello S&P500 è stimabile in due trilioni per il 2023; nel 2022 un trilione viene speso dalle quotate per ricomprare azioni proprie, con un effetto potentemente inflattivo sull’utile per azione”, precisano i due. È quindi fondamentale, concludono, analizzare l’operatività finanziaria delle grandi società, vere protagoniste dei riacquisti di titoli.
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