High yield, l’importanza della gestione attiva per navigare il mercato

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Nicolas Jullien, head of High Yield & Credit Arbitrage di Candriam: “Selezione e gestione attiva la chiave per generare sovraperformance nell’attuale contesto di mercato”

Dalla fine del 2021, alla luce dei cambiamenti economici macro – dagli sforzi di decarbonizzazione dell’Unione Europea, allo shock delle catene di approvvigionamento, agli elevati rischi geopolitici – i tassi d’interesse sono entrati in un nuovo regime. Il fenomeno inflazionistico ha portato a tre anni di costo del denaro considerevolmente più alto rispetto al periodo 2011-2021. A Nicolas Jullien, head of High Yield & Credit Arbitrage di Candriam, abbiamo chiesto dell’evoluzione del settore HY in questo periodo, considerando i radicali cambi di scenario, e anche dei possibili impatti sul segmento delle nuove politiche monetarie delle banche centrali.

Qual è stato il percorso del settore high yield negli ultimi anni?

Se guardiamo agli ultimi due anni, si vede che il mercato si è ridotto molto velocemente, perdendo un quarto delle sue dimensioni. Ammontava a 2,5mila miliardi di dollari e ora è a 1,8mila miliardi. Questa riduzione è avvenuta perché molte società sono passate dall’essere più attente all’equity a focalizzarsi maggiormente sulla crescita del credito. Ciò significa che prima, visto che il denaro aveva un costo inferiore, le aziende pagavano dividendi, erano attive nei buyback e nell’M&A. Ora, invece, dovendo pagare cedole elevate, vogliono ridurre il livello di indebitamento e il free cash flow che si genera va verso la riduzione del debito.

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L’offerta si sta quindi riducendo. Inoltre, abbiamo notato il passaggio di diverse società dall’high yield all’investment grade, sia negli Stati Uniti che in Europa. Di recente, ad esempio, nel Vecchio Continente, Cellnex, che in precedenza era molto attiva nelle fusioni e acquisizioni, ha deciso di concentrarsi sulla riduzione del debito, alla luce del nuovo regime dei tassi d’interesse.

Quindi, in questo scenario quali sono gli emittenti e i settori che offrono le migliori opportunità?

In termini di allocazione ciò che sta succedendo è molto interessante. I settori che un tempo erano più difensivi ora figurano tra i più rischiosi. In passato, nei settori più difensivi, le aziende sono state in grado di emettere molto debito perché erano più resistenti. Il problema ora però è che anche il costo del debito è aumentato. Infatti, i default a cui stiamo assistendo in questo momento sul mercato riguardano i settori delle telecomunicazioni, del real estate, degli imballaggi, che in passato figuravano tra quelli più sicuri e resilienti e quindi meno sensibili alla flessione economica. Ora in questa fase del ciclo, risulta fondamentale essere selettivi in questi ambiti per assicurarsi che le società, nonostante il nuovo regime dei tassi d’interesse, abbiano la capacità di generare un free cash flow positivo e di ripagare il debito.

La gestione attiva quindi nell’HY risulta piuttosto importante.

Certamente. Si tratta di una asset class nella quale la selezione e un approccio di gestione attivo hanno molto senso, perché si riescono a evitare i default e a generare una sovraperformance. Ed è quello che abbiamo provato a fare nelle nostre strategie negli ultimi anni che di fatto hanno sovraperformato. Oggi gli spread creditizi sono molto ristretti negli Stati Uniti, siamo ai massimi storici.

Pensiamo che la maggior parte del beta sia ormai alle spalle e che ora risulti importante concentrarsi sull’alfa riducendo sempre più la percentuale di beta in portafoglio. In quest’ottica crediamo abbia senso mantenere una gestione attiva. Anche se gli spread sono stretti e la domanda da parte degli investitori è stabile, quest’anno abbiamo assistito ai default di diverse aziende, anche di grandi dimensioni. Ciò significa che il rischio di default è presente ed essere selettivi è la soluzione migliore per navigare questo mercato.

Lo scenario macro è a un bivio. FED e BCE potrebbero prendere strade differenti per quanto riguarda le proprie strategie di politica monetaria. Qual idea si è fatto sui prossimi mesi, specie in relazione al segmento HY?

Nei prossimi mesi continueremo a preferire i mercati europei perché pensiamo che potremmo assistere a tagli dei tassi in Europa. Negli Stati Uniti sarà più complicato, anche alla luce delle imminenti elezioni. A seconda del risultato potremmo assistere a nuova pressione inflazionistica, specialmente in relazione a tematiche come le politiche zero immigrazione o i tagli fiscali. Ci sono molte incertezze sull’esito di queste elezioni; rappresentano pertanto una variabile da prendere in considerazione ed è per questo che ci sentiamo più fiduciosi sui tassi europei.

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E per quanto riguarda le eventuali decisioni di politica monetaria?

Se i tassi rimarranno molto alti per un lungo periodo, il rischio è che molte società accusino il colpo, specialmente quelle con rating inferiore. Ad esempio, negli USA, diverse società nel rating range da B a CCC potrebbero avere difficoltà nell’attraversare il ciclo economico se i tassi rimarranno al 5%.

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