Obbligazionario, Khan (UBS AM): “Più solidità e rendimenti, ecco perché è ora di guardare agli EM”

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Non solo banche centrali, conti pubblici sani e un credito di qualità. Per l’head of Fixed Income EM and Apac, rendimenti reali elevati ed emissioni limitate sostengono le opportunità. Anche in valuta locale. “Ma la selezione resta fondamentale”

Il debito dei mercati emergenti non è più quello di 30 anni fa. In poco più di due decenni, il profilo di rischio di un’asset class a lungo associata a instabilità macroeconomica e vulnerabilità finanziaria si è trasformato al punto da farla apparire preferibile a quella di molti Paesi occidentali. Gli upgrade dei rating sovrani hanno superato i downgrade e l’universo investibile è andato ampliandosi, mentre i rendimenti reali restano elevati rispetto a molte altre geografie. Una trasformazione che, per UBS Asset Management, rende il segmento una componente sempre più interessante nei portafogli globali. A patto, però, di abbandonare una lettura indistinta della categoria e concentrarsi sulle differenze non solo tra Paesi ma anche tra valute ed emittenti. FocusRisparmio ha raggiunto Shamaila Khan, head of Fixed Income for Emerging Markets and Asia-Pacific della casa, per approfondire questa view.

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Quali cambiamenti strutturali rendono il debito EM diverso rispetto agli anni ’90?

Molte banche centrali della regione godono di maggiore credibilità, esercitano un miglior controllo sui prezzi, presentano bilanci più solidi e adottano un mix di politiche più disciplinato. Dopo la pandemia questi istituti hanno agito d’anticipo sui loro corrispettivi occidentali, contribuendo a contenere l’inflazione e mantenendo i tassi reali a livelli relativamente alti. Di conseguenza, i fondamentali del credito sono migliorati: gli upgrade dei rating sovrani hanno superato i downgrade, non si sono verificati casi di fallimento dalla fine del 2023 e tre Paesi sono addirittura usciti dallo stato di default. Una resilienza che è stata sostenuta anche dal quadro marco, con livelli di indebitamento pubblici inferiori e una leva finanziaria netta delle imprese più contenuta a parità di rating. Anche l’universo di investimento si presenta molto più ampio: il debito sovrano in valuta forte è più che raddoppiato negli ultimi 15 anni, raggiungendo circa 1.800 miliardi di dollari, mentre quello societario ha si attesta a 2.600 miliardi.

Ha parlato di conti pubblici e fondamentali economici. Quali Paesi, sotto questo profilo, offrono le prospettive più interessanti e quali restano più vulnerabili?

L’opportunità risiede sempre più nella differenziazione piuttosto che nel considerare i mercati emergenti come un unico investimento. Il Brasile presenta tassi reali elevati e spazio per un allentamento monetario a fronte di una solida posizione sull’estero, sebbene l’incertezza politica post-elettorale continui a costituire un fattore di rischio. Gli emittenti asiatici beneficiano generalmente di solide posizioni estere, mentre la Cina ha dimostrato resilienza nonostante le tensioni commerciali. Qui è soprattutto il credito corporate del settore immobiliare a offrire spunti, considerando che le società hanno generalmente superato i processi di ristrutturazione. Tra i recenti miglioramenti del rating figurano poi gli upgrade di Pakistan, Argentina ed Egitto. Alcuni Paesi di frontiera hanno infine registrato ottime performance negli ultimi anni grazie al miglioramento delle politiche macro.

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In un contesto di incertezza sul dollaro e di valutazioni azionarie elevate, quale ruolo può svolgere il debito EM nella diversificazione di un portafoglio globale?

È uno strumento efficace per ridurre le tre distorsioni sempre più radicate nei portafogli globali: eccessiva presenza di azioni statunitensi, di titoli di Stato dei mercati sviluppati e del dollaro. Questo perché la concentrazione per Paese negli indici di debito dei mercati emergenti è relativamente limitata, con le maggiori esposizioni a livello di indice sovrano inferiori al 6%. Anche i rendimenti storici risk-adjusted sono stati convincenti: nel periodo 2003-2025 l’indice di Sharpe regionale si è attestato all’1,16 per le obbligazioni societarie e allo 0,83 per quelle sovrane, contro lo 0,52 dell’MSCI World. Ciò rende l’asset class utile sia come fonte di reddito che come fattore di diversificazione, anziché mera allocazione nel credito a beta più elevato. E anche la percezione secondo cui queste geografie sarebbero ancora rischiose a livello macroeconomico merita di essere messa in discussione: dal 2003, il debito EM in valuta forte ha sovraperformato il debito statunitense con rating simile.

Con rendimenti vicini ai massimi degli ultimi 15 anni, quanto è ancora interessante il segmento alle valutazioni di oggi e quanto dipende dalle prospettive del dollaro?

Le valutazioni rimangono attraenti rispetto a diversi altri settori del reddito fisso. Il debito sovrano e quello corporate denominati in valuta forte hanno registrato, negli ultimi tre anni, rendimenti annualizzati nella fascia alta a singola cifra e le obbligazioni corporate continuano a offrire un premio in termini di spread sui titoli di credito USA comparabili nonostante fondamentali relativamente solidi. Il dollaro è certamente importante, ma non costituisce l’unico elemento della nostra tesi di investimento. Se fosse stabile o più debole, darebbe supporto ai rendimenti in valuta locale ma quale in valuta forte è sostenuto anche dal miglioramento della qualità creditizia e dalle limitate emissioni nette.

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Quali segmenti potrebbero beneficiare di un ulteriore aumento delle allocazioni?

Il contesto tecnico è insolitamente favorevole: gli afflussi hanno raggiunto il massimo degli ultimi quattro anni nel 2025 e hanno registrato ulteriori 33 miliardi di dollari da inizio 2026, mentre gli investitori mantengono una posizione di sottopeso dopo le fuoriuscite del periodo 2022-2024. Sia il debito sovrano sia quello societario in valuta forte dovrebbero beneficiare di ulteriori allocazioni, in particolare a causa di un’offerta contenuta sul debito estero. Per gli emittenti societari dei mercati emergenti il quadro dell’offerta è particolarmente favorevole: le emissioni nette sono negative dal 2022 e, secondo le previsioni, resteranno tali per l’intero 2026. Nel lungo termine, anche la divisa locale dovrebbe beneficiare degli elevati rendimenti reali e di un potenziale allentamento monetario,

Quali Paesi sono meglio posizionati per beneficiare della riorganizzazione delle catene globali del valore cui stiamo assistendo?

Per Paesi come Messico e Polonia, le prospettive di crescita sono destinate a migliorare grazie all’aumento del nearshoring e degli investimenti diretti esteri. Il primo vanta una tesi strutturale particolarmente solida grazie alla rilocalizzazione delle catene di approvvigionamento e ai rapporti con gli Stati Uniti, sebbene la risoluzione della questione dei dazi rimanga un nodo fondamentale. Più in generale, il riallineamento delle catene di fornitura manifatturiere offrirà opportunità in Asia, America Latina e in alcune aree dell’Africa. La nostra tesi d’investimento valuta la convessità basandosi sia sulle valutazioni sia sui fondamentali.

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Quali mercati offrono oggi le opportunità più interessanti in termini di duration e rendimenti valutari, alla luce dei margini di riduzione dei tassi delle rispettive banche centrali?

Alcuni dei miglioramenti nei fondamentali più significativi si sono verificati nei Paesi di frontiera ed è proprio lì che continuiamo a individuare le opportunità più interessanti. Nel 2025, prima del Liberation Day, abbiamo sottoposto i nostri portafogli a stress test, ponendoci domande del tipo: cosa succederebbe in caso di una guerra commerciale? Inoltre, dallo scorso anno li stiamo effettuando anche sull’andamento dei prezzi del petrolio. Il risultato è che è stato difficile individuare bolle speculative circoscritte nel debito dei mercati emergenti, persino dopo un’analisi così approfondita. Le valutazioni continuano ad apparire attraenti rispetto ai livelli storici in termini di rendimento e rispetto ad altri segmenti del reddito fisso. Senza contare che gli elevati tassi reali lasciano alle banche centrali un ampio margine di allentamento monetario, sostenendo le opportunità sulla duration in valuta locale.

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