Janvier (Columbia T.I.): “Small cap Usa favorite da inflazione più alta e aumento dei tassi”

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“Il nostro è un portafoglio bilanciato che neutralizza l’esposizione fattoriale e applica la maggior parte del tracking error alla selezione dei titoli” per questo, spiega il fund manager, “crediamo che l’information ratio sia la migliore misura dei rendimenti corretti per il rischio”

All’interno della categoria Morningstar US Small-cap Equity si distingue il fondo Threadneedle (Lux) American Smaller Companies gestita dal portfolio manager Nicolas Janvier. La strategia batte alcuni dei competitor più grandi sia nel breve termine (la performance negativa riconducibile all’andamento dei mercati finanziari è fra le più contenute da inizio anno) che sul medio-lungo (a 3 anni è il migliore per Sharpe ratio e a 5 anni è fra i primi tre fondi per performance annualizzata).

Negli ultimi tre anni il fondo ha realizzato un rendimento annualizzato del 19,3% contro una media di categoria del 13,3% e uno Sharpe ratio dello 0,84 contro una media di 0,57. Al 31 dicembre scorso il fondo aveva in portafoglio 64 azioni e un periodo medio di detenzione dei titoli in portafoglio di 1,7 anni. Il turnover su 12 mesi alla stessa data era del 115%, un valore “leggermente elevato negli ultimi tempi – spiega Janvier a FocusRisparmio – data la volatilità dei mercati e quella intrinseca del settore small cap”. Pertanto, sostiene il gestore, “siamo stati attivi nel rimuovere e aggiungere posizioni in questo contesto per mantenere uno stretto controllo sulle nostre esposizioni al rischio”.

Vi aspettavate un inizio di anno così volatile per i listini azionari Usa? E come questa volatilità cambia la vostra view di mercato per i prossimi mesi?

La volatilità dei mercati non è stata una sorpresa per noi, dato che c’erano già domande sulle valutazioni e sui tassi di interesse all’inizio di quest’anno. Dato che la Federal Reserve sta per iniziare sia un ciclo di rialzo dei tassi per la prima volta dal 2015 sia il “quantitative tightening”, non è una sorpresa che i mercati siano stati più nervosi quest’anno, considerando anche il rischio geopolitico. La volatilità non ci ha fatto cambiare la nostra visione fondamentale del mercato per i prossimi mesi. Ci saranno dei periodi difficili da superare, legati all’inflazione e ai tassi, ma siamo fiduciosi che il nostro portafoglio di aziende possa performare bene in questo contesto. È particolarmente importante che le aziende abbiano il pricing power per affrontare il periodo di prezzi più alti e quindi questo è uno dei fattori che consideriamo quando valutiamo le aziende da includere nel portafoglio. Quest’anno la crescita economica dovrebbe rimanere al di sopra del trend e ci aspettiamo che venga sostenuta anche da una crescita degli utili. È chiaro che l’attuale conflitto in Ucraina aumenta il rischio generale e rappresenta una potenziale minaccia alla crescita. Tuttavia, la nostra analisi mostra che i titoli del nostro fondo small cap hanno meno dell’1% di esposizione diretta alla Russia, quindi il conflitto ci tocca marginalmente, anche se ne monitoriamo attentamente gli sviluppi.

Partendo da queste considerazioni, quali settori vi sembrano più promettenti nel 2022? Ad oggi, invece, quali sono i motivi del posizionamento flat sul farmaceutico e di sottopeso sull’immobiliare?

Poiché gestiamo un portafoglio relativamente neutrale dal punto di vista settoriale e dei fattori, non facciamo deliberatamente riferimento a quali settori o segmenti riteniamo che sovraperformeranno, in quanto riteniamo che giochi a nostro favore incorporare l’intensità della ricerca per guidare la generazione di alfa dalla selezione bottom-up dei titoli fondamentali. Pertanto, la nostra quota attiva è molto alta (97%) e il nostro rischio derivato dalla selezione dei titoli è altrettanto alto (76%). Siamo gestori attivi e cerchiamo di discostarci dal benchmark con posizioni attive che sono state studiate e valutate a livello fondamentale. Dato il nostro approccio bottom-up, le nostre view settoriali e di stile sono residuali rispetto a dove troviamo attualmente le maggiori opportunità specifiche per i titoli. Pertanto, il sottopeso nel settore immobiliare non riguarda tanto la nostra visione del settore quanto la natura specifica dei titoli. L’anno scorso avevamo due posizioni importanti nel settore immobiliare, QTS Realty Trust e Life Storage, e abbiamo ceduto entrambi i titoli per motivi diversi. QTS è stata acquisita da Blackstone in un’operazione da 10 miliardi di dollari lo scorso agosto, mentre abbiamo venduto con profitto la nostra posizione in Life Storage dopo forte aumento del prezzo delle azioni. Quindi il sottopeso nel settore immobiliare non è dovuto alla sottoperformance del settore, ma al risultato di particolari cambiamenti nelle società in portafoglio. Dalla fine dell’anno scorso, abbiamo investito in Empire State Realty Trust, un trust di investimento immobiliare a bassa capitalizzazione che possiede uffici ed edifici residenziali nella zona di New York (NYC), tra cui l’Empire State Building. Allo stesso modo, il peso neutrale nel settore farmaceutico si basa sulle idee di azioni che stiamo trovando e che si adattano al nostro processo. L’output di quel processo è appunto una view neutrale. Siamo anche relativamente neutrali dal punto di vista dello stile (growth versus value), poiché i titoli che si adattano alla nostra filosofia d’investimento possono essere trovati sia nell’universo growth sia in quello value. La gestione di un portafoglio core è stata molto vantaggiosa a due livelli: crediamo porti ad una generazione di alfa più prevedibile e coerente, poiché siamo meno influenzati dalle rotazioni di stile nel mercato; inoltre, ci permette di giocare sui nostri punti di forza e di concentrare il rischio nella selezione dei titoli piuttosto che su fattori di stile o di settore, su cui non abbiamo controllo e che sono molto meno prevedibili.

In termini di performance attribution siete soddisfatti della valutazione data dal mercato?

Crediamo che l’information ratio sia la migliore misura dei rendimenti corretti per il rischio e dimostra che stiamo producendo valore aggiunto per i nostri clienti attraverso un approccio attivo e bottom-up. Il nostro fondo è un portafoglio bilanciato che neutralizza l’esposizione fattoriale e applica la maggior parte del tracking error alla selezione dei titoli. Al contrario, sembra che i concorrenti preferiscano attribuire un maggiore tracking error ai fattori di stile. Crediamo che questo sia un grande punto di forza rispetto ai concorrenti, soprattutto in mercati volatili e dove c’è una frequente rotazione di stile, come abbiamo visto negli ultimi due anni.

Quanti sono i membri del team che supportano nella gestione del fondo e da quanti anni lavorate insieme?

Sono supportato da un team di gestori a Londra che sono coinvolti nella generazione di idee e nella costruzione del portafoglio. C’è un altro senior portfolio manager nel team (Benedikt Blomberg) a Londra con cui ho lavorato per oltre 15 anni e tre gestori associati con cui ho lavorato per circa 5 anni. Inoltre, sono supportato da un team di oltre 25 analisti di ricerca con sede a Boston e New York. Si tratta di analisti esperti nella loro industria e nel loro settore. Coprono sia le large cap sia le small cap e quindi lavoriamo a stretto contatto con loro in termini di generazione di idee, modellazione finanziaria e analisi dei titoli. Riteniamo che questa intensità di ricerca sia un vantaggio competitivo chiave per il portafoglio.

Quali sono pro e contro dell’investimento in Small Cap? Quali sono le storie di successo più significative che hanno apportato il contributo positivo al risultato della gestione?

I pro nel detenere le small cap si basano sul fatto che rimangono sottovalutate rispetto alle large cap e hanno spazio per recuperare in un re-rating generale. Inoltre, i rendimenti delle small cap dipendono molto dai ricavi domestici, mentre i rendimenti delle large cap dall’estero. Pertanto, se gli Stati Uniti continueranno a rimbalzare post-Covid e a crescere in anticipo rispetto al trend, allora esistono buoni presupposti per una sovraperformance delle small cap. Inoltre, la nostra analisi dei cicli passati mostra che l’inflazione più alta e l’aumento dei tassi sono generalmente positivi per le small cap, dato che riflettono la salute dell’economia sottostante e le small cap sono sovra-indicizzate rispetto all’economia nazionale e i loro ricavi sono legati all’economia locale, al contrario delle large cap. Anche se quest’anno ci sono dei rischi, l’economia statunitense sottostante gode di buona salute dal punto di vista del consumatore, dell’occupazione e della posizione nel ciclo degli investimenti. Il principale svantaggio delle small cap è che tendono ad essere molto più volatili rispetto alle large cap, data la loro dimensione e liquidità. Questo significa che la gestione del rischio è assolutamente vitale per noi come gestori. Ci assicuriamo di conoscere il contributo individuale di ogni azione al rischio attivo, in modo da poter modificare le esposizioni se stanno dando un contributo eccessivo al rischio complessivo.

Una delle più grandi storie di successo recenti è stata la nostra partecipazione in Carriage Services che, come ogni azione che possediamo, si adatta molto bene al nostro processo di investimento e alla nostra filosofia. Carriage è il secondo più grande fornitore di servizi funebri negli Stati Uniti. Sta guadagnando quote di mercato in un settore che è molto frammentato e si sta consolidando, in parte attraverso le vendite anticipate. Questo significa che prendono soldi ora per fornire servizi funebri quando saranno richiesti in futuro. È uno dei soli due fornitori di servizi funebri statunitensi che possiedono sia le pompe funebri che i cimiteri, il che comporta una grande leva operativa. Stanno diventando più redditizi e lo fanno con un capitale investito inferiore, il che porta a rendimenti migliori a lungo termine.

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Alla ricerca di Alpha è la rubrica di FocusRisparmio.com dedicata ai fund manager. Ogni lunedì, con l’aiuto degli esperti del settore, vengono messi sotto la lente i fatti recenti più significativi e gli impatti sui portafogli da essi gestiti con una visione impostata sul medio e lungo termine.

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