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Viviamo in un mondo in cui i rendimenti dei titoli di Stato, sia nominali sia reali, rimangono in territorio stabilmente negativo. Dinamica, questa, che nel 2019 ha segnato una riallocazione delle scelte degli investitori. “Il prossimo anno continueremo a vedere gli stessi deflussi dei capitali lontano dall’azionario a favore del reddito fisso, ma a beneficiarne maggiormente saranno le obbligazioni societarie investment grade di alta qualità, a spese dei governativi”, osserva Lyndon Man gestore di Invesco (280 miliardi di dollari di asset in gestione in strategie a reddito fisso, ndr) specializzato in corporate bond globali.
Parlando dei governativi, Man pone l’accento su valutazioni che, a eccezione di alcune emissioni periferiche, appaiono decisamente tirate. “I Bonos spagnoli offrono ancora un po di pick-up in termini di premio per il rischio periferico, ma sempre in bilico intorno allo 0%”, spiega. “Invece il credito investment grade offre un buon buffer di rendimento ed è attrattivo su base relativa. Non dico che il credito sia una classe di attività attraente a livello assoluto”, argomenta Man.
Anzi, sottolinea il gestore, “nonostante l’aumento dell’interesse degli investitori verso i titoli di credito” che ha caratterizzato il 2019 soprattutto successivamente agli annunci da parte di Bce e Fed di un allentamento della politica monetaria, “vogliamo mettere in guardia dai bond ad alto rendimento, classe di attività che richiede un certo livello di crescita economica”.
Qualcosa da cui guardarsi in un contesto in cui persiste un rischio di recessione potenzialmente elevato, “anche se al momento non rappresenta il nostro scenario di base nel breve-medio termine” aggiunge Man. Che riassume: “Anche se siamo abbastanza positivi nel credito investment grade, siamo molto cauti verso i bond high yield”.
Gli investitori sono costantemente alle prese con un trade off tra equity e bond. “C’è una relazione inversa tra ’buone notizie’ per gli investitori azionari e per gli obbligazionari”, spiega il fund manager. “In alcuni ambiti come buyback azionari, fusioni e acquisizioni, ciò che è favorevole per gli azionisti è sfavorevole per i detentori di obbligazioni e viceversa”.
Per questa ragione dal punto di vista dell’asset allocation Man spiega di preferire l’Europa agli Stati Uniti “nonostante il malessere economico che la affligge, in particolare la mancanza di crescita”. Ciò alla luce di fondamentali in miglioramento, “in particolare se si guarda ai bilanci societari. Inoltre stiamo assistendo a una serie di trend e molto più favorevoli agli obbligazionisti, come la mancanza di fusioni e acquisizioni e la riduzione della leva finanziaria”.
Come mai tanto scetticismo verso i mercati del credito a stelle e strisce? “A causa della qualità e della quantità delle emissioni di debito”, commenta il gestore, “che oggi sembra abbastanza spaventosa”. In dieci anni, tra il 2008 – anno della crisi – e il 2018, l’emissione di debito di qualità inferiore – in particolare di bond ad alto rendimento, prestiti a leva o emissioni dal rating tripla-B – è aumentata da due trilioni a circa quattro trilioni e mezzo di dollari (fonte: Morgan Stanley, dati al 12 Ottobre 2018).
“Non dico che dovremmo essere preoccupati o allarmati in questo frangente”, sottolinea Man. “Ma se – o quando – gli Stati Uniti entreranno in recessione, assieme a una diminuzione della crescita diminuiranno anche gli utili societari, a partire dall’Ebitda (il margine operativo lordo, ndr)”.
Questo, unito a un possibile aumento della leva finanziaria complessiva” per far fronte ai sintomi di una recessione – diminuzione del tasso di crescita della produzione, aumento della disoccupazione, diminuzione della domanda di beni e servizi da parte dei consumatori – potrebbe allarmare le agenzie di credito. “E cosa succede quando le agenzie di credito hanno paura? Riducono il rating”, ricorda Man. “Potenzialmente, potremmo osservare un massiccio declassamento del credito americano da investment grade a high yield”. Uno scenario di fronte al quale le armi della Fed potrebbero non bastare.
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