Whalen (TCW): “Preparare il portafoglio alla fine del ‘lusso’ dei tassi bassi senza inflazione“

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“Riusciranno le economie a stare in piedi sulle loro gambe una volta terminato lo stimolo fiscale?” Questa e altre domande fondamentali che gli investitori devono porsi sul 2022, in particolare per quanto riguarda il mercato obbligazionario, nell’intervista al co-director Fixed Income e co-gestore del fondo TCW Funds SICAV – Unconstrained Bond

“Il lusso di tassi bassi che continuano a spingere in alto i prezzi degli asset, favorendo condizioni finanziarie accomodanti e bassa disoccupazione senza la conseguenza di un aumento dell’inflazione, è giunto al termine, almeno per il momento”. Bryan Whalen, co-gestore del fondo TCW Funds SICAV – Unconstrained Bond e co-director Fixed Income del team di TCW che supervisiona oltre 225 miliardi di dollari di asset nel reddito fisso, sottolinea come il punto di svolta in cui si trovano i mercati, testimoniato dall’inizio dei movimenti, pur caratterizzati da estrema cautela, degli istituti di politica monetaria.

Ci avviciniamo, dunque, ad un cambio di paradigma per i mercati?

Semplicemente i venti del cambiamento hanno iniziato a soffiare e gli investitori dovrebbero preparare i loro portafogli di conseguenza. Il venir meno dello stimolo fiscale permetterà a tutti noi di vedere come le nostre economie, in questo nuovo assetto riconfigurato, si destreggiano stando in piedi sulle loro gambe. Dopo decenni in cui le cose sono andate forse troppo bene, le banche centrali globali dovranno fare i conti con quello che è chiaramente qualcosa di più di un’ondata transitoria di inflazione.

Un mercato dei capitali pieno di rischi associati alle ultime fasi del ciclo del credito, come alti livelli di debito e speculazione, potrebbe molto probabilmente trovarsi a dover fronteggiare l’aumento dei tassi di interesse, la diminuzione delle condizioni di liquidità e una performance economica deludente, tutto allo stesso tempo. Guardando al 2021 ci rimane la sensazione che non si potesse sperare di ottenere di meglio. Ma se le nostre preoccupazioni per il 2022 si avvicinassero al bersaglio, le valutazioni degli asset sarebbero vulnerabili a una correzione, dato che le valutazioni attuali sembrano più simili allo “status quo” che a ciò che probabilmente verrà.

Qual è in sintesi la filosofia di investimento del TCW Funds SICAV – Unconstrained Bond e come vi state preparando ad affrontare un possibile cambiamento del contesto di investimento?

Il fondo mira a ottenere un rendimento pari al Libor +4% attraverso l’approccio disciplinato di tipo value agli investimenti obbligazionari che contraddistingue TCW.  La strategia trae vantaggio dall’essere slegata da un benchmark, il che consente al nostro team la flessibilità di costruire il portafoglio sulla base del rischio e del rendimento assoluti. Sebbene incorporiamo alcuni elementi di gestione attiva in elementi di orientamento più “macro” del portafoglio, come il posizionamento della duration e la gestione delle valute, questi fattori di rischio sono molto controllati e quindi hanno contribuito solo in piccola parte al rendimento storico. Invece, e coerentemente con la generazione di alpha a lungo termine del nostro team, concentriamo la nostra attenzione su quelle che sono tradizionalmente considerate parti più “bottom-up” del processo di costruzione del portafoglio.

Vale a dire la selezione dei settori e dei titoli. Applichiamo un approccio disciplinato al risk budgeting, che dipende dalla view del team sui mercati del credito. Inoltre, ruotiamo attivamente tra credito societario, credito cartolarizzato e obbligazioni dei mercati emergenti. Infine, i nostri team settoriali selezionano i bond che sono coerenti sia con la nostra visione generale del ciclo del credito sia con la loro opinione sul miglior valore relativo nei rispettivi mercati.

Gli elementi più distintivi dell’attuale posizionamento del fondo sono l’esposizione limitata al rischio di aumento dei tassi d’interesse e il posizionamento difensivo relativo del credito, teso a mitigare la cattura dei ribassi in periodi di volatilità futura e a fornire la liquidità necessaria per riposizionare il fondo in investimenti più interessanti nel momento in cui questi offrono un valore più convincente di quello attuale.

Nello specifico quali sono i rischi e le opportunità identificati per il 2022 e come il portafoglio si è preparato?

Il fondo si è preparato a un aumento della volatilità dei tassi d’interesse e del credito nel 2022, mantenendo la sua duration dei tassi d’interesse al di sotto dei 2 anni e, rispetto al posizionamento storico e consentito del rischio di credito, una posizione difensiva facilmente osservabile, con meno del 10% del fondo allocato in obbligazioni societarie e prestiti inferiori all’investment grade.

Sono due i principali rischi per i mercati nel 2022. Il primo è un ritiro degli stimoli monetari più rapido di quanto attualmente previsto dai mercati, a causa del timore delle banche centrali globali di cadere “dietro la curva” di ciò che la Federal Reserve ha ora abbracciato come inflazione non “transitoria” e che è diventato qualcosa di più radicato e preoccupante. Il secondo, una crescita economica reale deludente, dovuta al fatto che il mondo sviluppato si sta allontanando dalle sostanziali misure di stimolo fiscale del 2020 e 2021 e che gli elementi organici dell’economia globale non sono in grado di riempire quel vuoto, sia in termini di grandezza che di ritmo attualmente previsto. Questo potrebbe essere il risultato di varianti del virus o semplicemente di modelli di consumo che si normalizzano dopo l’ondata di riapertura.

Quali sono le aspettative sul tasso di default, in particolare nel mercato USA data l’esposizione del fondo? Da cosa sarà dipendente primariamente e quali indicatori monitorare per capirne l’evoluzione?

Il tasso di insolvenza nel mercato High Yield statunitense chiuderà l’anno al minimo storico, sotto l’1%.  Non solo l’impennata economica ha generato una quantità record di crescita dei flussi di cassa, ma l’apertura e la liquidità dei mercati dei capitali nell’ultimo anno è stata senza precedenti. È stato un “mercato dei mutuatari” in gran parte dovuto al sostegno esplicito delle banche centrali, caratterizzato da tassi bassi e politiche di quantitative easing. Man mano che questo stimolo verrà ridimensionato nel corso del 2022, ci aspettiamo che il tasso di insolvenza torni a migrare verso la sua media storica di lungo termine del 2-3%, anche in assenza di un significativo catalizzatore economico o del mercato dei capitali.

Naturalmente ricordiamo che mentre la contrazione economica del 2020 è stata grave, l’esperienza effettiva di default nel mercato obbligazionario è stata di un 6,8%, una percentuale relativamente benigna, grazie alla rapida e aggressiva risposta fiscale e monetaria. Ciò significa che non abbiamo mai sperimentato un “vero” ciclo di deleverage (con +20% o più default cumulativi su un periodo di 12-24 mesi) lasciando, a nostro avviso, un bel po’ di settori ed emittenti altamente indebitati vulnerabili a una contrazione economica più significativa, se uno o più dei nostri fattori di rischio per il 2022 si realizzassero.

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Alla ricerca di Alpha è la rubrica di FocusRisparmio.com dedicata ai fund manager. Ogni lunedì, con l’aiuto degli esperti del settore, vengono messi sotto la lente i fatti recenti più significativi e gli impatti sui portafogli da essi gestiti con una visione impostata sul medio e lungo termine.

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