Reddito fisso, perchè i pianeti non sono allineati

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Secondo Bert Flossbach, co-fondatore di Flossbach von Storch, i bond vanno incontro a un’era di magra. In Europa pagheranno bene solo i Btp, ma a fronte di un rischio maggiore. E sui Treasury pesa l’incognita elezioni. Come preparare i portafogli per sfruttare le occasioni residue 

L’inflazione è in calo. L’economia si muove verso un soft landing. Le banche centrali, anche se a velocità diverse, si preparano a tagliare i tassi di interesse dopo un anno di continui rialzi. Insomma, gli astri sembrano allineati per innescare il rally del reddito fisso. Eppure, quell’ascesa incontrastata che buona parte del mercato si attende non è così scontata. Anzi, per alcuni potrebbe non verificarsi affatto nei prossimi dieci anni. Tra chi nutre questa convinzione c’è Bert Flossbach, co-fondatore del gestore patrimoniale indipendente Flossbach von Storch, secondo cui esiste oggi un rapporto sfavorevole tra rendimento e rischio dei titoli obbligazionari. Una circostanza che impone l’uso di un’attenta selezione per cogliere le occasioni residue.

Bert Flossbach, co-fondatore del gestore patrimoniale indipendente Flossbach von Storch

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Segnali in controtendenza

“Il recente rally dei bond è un segno che la riduzione sostenuta dell’inflazione e l’imminente contrazione del costo del denaro sono già stati messi in conto dai mercati”, spiega il founder. Che aggiunge un altro argomento a sostegno della sua tesi: “Il margine di sicurezza in caso di dati deludenti sulla traiettoria dei prezzi si è ridotto, a testimoniare come la strada da percorrere sia più lunga di quanto previsto”. E, anche se le aspettative sul carovita più basse si concretizzassero, il manager si dice convinto che il potenziale per un ulteriore calo dei rendimenti obbligazionari governativi sarebbe comunque limitato. Dal suo punto di vista, infatti, il tasso dei Bund tedeschi a dieci anni difficilmente si rivelerà sufficiente a ottenere un ragionevole ritorno in termini reali di qui al 2034. Così come non offriranno particolari opportunità gli altri titoli di Stato in euro a lunga scadenza. “Solo il 4% dei Btp rappresenta una resa significativamente superiore alle previsioni sul costo della vita ma, precisa l’esperto, “il livello del debito pubblico di Roma comporta un rischio maggiore”.

Vacche magre in Europa

Nella view del manager non paiono destinati a miglior sorte neppure i covered bond e le obbligazioni societarie europee. Anche se detentrici un buon rating di merito creditizio. “Con il 3% fruttano poco più di quanto verrebbe assorbito dall’inflazione se le banche centrali raggiungessero stabilmente la soglia del 2%”, spiega. Una cifra insufficiente, insomma, per un nuovo mercato toro. Quanto ai titoli indicizzati all’inflazione, il manager li considera la scelta migliore in caso di prezzi alti a lungo ma ne evidenzia comunque numerosi limiti. Primo su tutti la limitatezza dell’universo investibile. “I bond italiani garantiscono un rendimento reale del 2% mentre quelli tedeschi poco più di zero”, spiega. “Senza contare”, aggiunge, “che il Berlino ha deciso di non emettere più strumenti di questo tipo perché sarebbe troppo costoso per lo Stato in caso di inflazione elevata”.

Meglio gli Usa. Ma c’è l’incognita elezioni

Secondo Flossbach, i rendimenti sono ben più elevati nell’area del dollaro Usa: “Al 4% per i Treasury a lungo termine e a poco più del 5% per le obbligazioni societarie con un buon rating, mentre gli inflation linked offrono un tasso d’interesse reale di poco inferiore al 2%”. Una differenza che, spiega, va perlopiù imputata alla prevista abbondanza di offerta di titoli di Stato. “La Fed sta alleggerendo il suo portafoglio di bond da 5mila miliardi di dollari al ritmo di 60 miliardi al mese ma il deficit del governo, pari a oltre mille miliardi, deve essere finanziato con nuove emissioni: si tratta di circa 2mila miliardi di dollari in cerca di acquirenti”. Tuttavia, nota l’esperto, l’appetito dei due maggiori investitori stranieri sarà probabilmente limitato. “I giapponesi possiedono già T-bond per un valore di 1.100 miliardi mentre le tensioni geopolitiche hanno spinto la Cina a ridurre le sue partecipazioni di 100 miliardi, portandole a 770 miliardi nell’ultimo anno”. Inoltre, è la considerazione aggiuntiva, cresce l’incertezza sull’esito delle elezioni presidenziali e sulle loro conseguenze per deficit e debito pubblico

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“Tutti questi fattori limitano il potenziale di calo dei rendimenti e i corrispondenti guadagni di prezzo anche per le obbligazioni Usa ma i livelli di ritorno offrono comunque un reddito corrente più elevato, anche se solo con il rischio valutario del dollaro”, conclude Flossbach. Da qui, la sua convinzione: “Invece di un’età dell’oro, gli investitori nel reddito fisso dovranno probabilmente affrontare anni modesti”.

Ci sono opportunità

Tuttavia, secondo Flossbach, l’aumento significativo delle fluttuazioni dei rendimenti e dei prezzi dell’asset class offrirà comunque delle opportunità. Sia in termini di ingresso sia a livello di prese di profitto. “È probabile che ciò si verifichi anche nel 2024”, spiega, “quando le banche centrali dovrebbero giungere alla fase finale della guerra all’inflazione e gli investitori rimarranno in balia degli alti e bassi legati a speranze o delusioni”. Oltre a questo, sostiene però il top manager, “un portafoglio obbligazionario gestito attivamente può anche beneficiare di rendimenti più elevati in segmenti di mercato specifici”. “Le obbligazioni ibride di emittenti solidi offrono ancora un ritorno pari a circa il 6%”, illustra a titolo di esempio.

In ultima analisi, è dunque la view dell’esperto, occorre valutare attentamente il rapporto rischio-rendimento di ogni singolo titolo: “Le occasioni derivano dal reddito da interessi e dal potenziale di prezzo. Sulla base del rating creditizio e della scadenza, questo è compensato dal rischio di possibili svalutazioni e dalla perdita di potere d’acquisto per l’inflazione”.

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