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Con questo articolo riprendiamo il discorso iniziato la scorsa settimana su questo sito relativamente ai confini della consulenza in materia di investimenti (Portafogli modello: il confine della consulenza in materia di investimenti).
Si è diffusa su internet l’offerta di servizi consistenti nell’automatica esecuzione di segnali di trading (acquisto/vendita di strumenti finanziari) proposti da soggetti terzi (cd. “fornitori di segnali”), senza che il cliente debba ulteriormente intervenire in fase di trasmissione della decisione di investimento all’intermediario negoziatore (mirror trading).
Lo schema operativo prevede che il fornitore del servizio, attraverso una piattaforma web accessibile al pubblico, raccolga i segnali operativi proposti da trader selezionati dal cliente tra le liste presenti sul sito e ne assicuri l’esecuzione automatica in virtù di una specifica autorizzazione ad operare per conto di quest’ultimo nei confronti del negoziatore prescelto.
La Consob, nel luglio 2012[1], facendo propria un’indicazione dell’Esma, ha stabilito che lo svolgimento dell’attività di esecuzione automatica dei segnali di trading (definita nella prassi operativa come auto-trading” o “mirror trading”) integra la prestazione del servizio di investimento della gestione di portafogli chiarendo inoltre che, ove non sia prevista l’esecuzione automatica dei segnali di trading, il servizio offerto potrà integrare la prestazione del servizio della consulenza in materia di investimenti, ovvero la diffusione di raccomandazioni generalizzate, a seconda dell’interazione tra prestatore e cliente (Mirror Advice)[2].
Anche in questo caso, tra consulenza in materia di investimento e raccomandazioni generali di investimento il confine è tracciato dal grado e dalla tipologia di interazione tra fornitore del servizio ed il cliente.
Una differente tipologia di servizio fornito ai clienti consiste in raccomandazioni relative ad operazioni su determinati tipi di strumenti finanziari e non sugli specifici strumenti finanziari. È il caso questo, ad esempio, della fornitura di portafogli modello costituiti solo da asset class, con eventuali ripartizioni più specifiche geografiche e di settore.
In questo caso, data l’assenza di riferimento a raccomandazioni su operazioni aventi oggetto specifici strumenti finanziari, si ritiene che possa essere esclusa dal perimetro della consulenza in materia di investimenti.
In tal senso si esprime anche il Considerando 15 del Regolamento delegato[3]: “I pareri generici riguardo a un tipo di strumento finanziario non sono considerati consulenza in materia di investimenti ai fini della direttiva 2014/65/UE.”
Tuttavia, continua il Considerando 15, qualora un’impresa di investimento fornisca un parere generico a un cliente riguardo a un tipo di strumento finanziario che presenta come adatto per tale cliente o basato sulle circostanze specifiche di tale cliente, ma tale parere si dimostri nei fatti inidoneo per il cliente o non basato sulle sue specifiche circostanze, è probabile che l’impresa sia in violazione dell’articolo 24, paragrafo 1 o 3, della direttiva 2014/65/UE ossia contravvenga all’obbligo di agire in modo onesto, equo e professionale per servire al meglio gli interessi dei propri clienti. Analogamente o alternativamente, tale parere sarebbe probabilmente in contrasto l’obbligo di fornire al cliente informazioni corrette, chiare e non fuorvianti.
A rafforzare ulteriormente quanto sopra precisato, si può far riferimento ad una risposta fornita da Esma nel documento di Questions and Answers[4], nella quale si sostiene che, quando un’impresa offre la possibilità di negoziare strumenti finanziari che hanno altri prodotti (commodities, indici finanziari, valute, ecc.) come sottostante, è probabile che fare una distinzione tra la consulenza relativa ai prodotti sottostanti di uno strumento finanziario e quello strumento finanziario sia artificiale e contrario all’ obbligo generale dell’impresa di agire in modo onesto, equo e professionale.
Un ulteriore caso riguarda la fattispecie di fornitura di un distinto servizio di consulenza “generica” o di raccomandazioni generali di investimento da parte di un soggetto autorizzato alla prestazione della consulenza in materia di investimento (imprese di investimento, società di consulenza finanziaria, consulenti autonomi).
Il Regolamento delegato[5], nel considerando 16, in primo luogo stabilisce che “gli atti compiuti dall’impresa di investimento in preparazione della prestazione di un servizio di investimento o dello svolgimento di un’attività di investimento dovrebbero essere considerati parte integrante di tale servizio o attività. Tra tali atti rientrerebbe ad esempio la fornitura di pareri generici da parte dell’impresa di investimento a clienti o potenziali clienti prima o nel corso della prestazione di consulenza in materia di investimenti o di qualsiasi altro servizio o attività di investimento.”
Inoltre, nel successivo considerando 17[6], si menziona l’applicazione delle regole di condotta e di protezione dell’investitore nel caso di fornitura di servizi accessori: “La formulazione di una raccomandazione generale riguardante un’operazione su uno strumento finanziario o un tipo di strumento finanziario costituisce la prestazione di un servizio accessorio (allegato I, sezione B, punto 5, della direttiva 2014/65/UE) e di conseguenza la direttiva 2014/65/UE e le sue protezioni si applicano alla formulazione di tale raccomandazione.
Un medico può certamente pubblicare su una rivista specializzata i benefici di una terapia da proporre ai pazienti affetti da una determinata malattia. È diverso il caso di un medico che inviasse tramite posta elettronica ai propri pazienti una terapia da seguire senza conoscere gli esiti di specifiche analisi cliniche di ogni paziente. Con la gestione del risparmio non è differente. Raccomandazioni di investimento su specifici strumenti finanziari effettuate senza la necessaria analisi delle caratteristiche e dei bisogni dei clienti configura un servizio sul quale non si può che essere scettici.
Si è osservata tuttavia sul mercato l’offerta di servizi di consulenza che consistono nell’invio periodico di portafogli modello, a volte suddivisi per livelli di rischio, di segnali operativi relativi ad operazioni di acquisto o vendita di strumenti finanziari e di servizi di “mirror advice”.
Le condizioni per ricondurre tali servizi alla consulenza in materia di investimenti, servizio disciplinato dalla Mifid e riservato a soggetti autorizzati, sono identificabili nella caratteristica di personalizzazione, ossia nel presentare tali raccomandazioni di investimento come adatte al cliente o potenziale cliente e all’ambito di distribuzione delle raccomandazioni medesime.
Le raccomandazioni rivolte esclusivamente al pubblico tramite media sono certamente considerate non personalizzate e quindi non integrano il servizio di consulenza in materia di investimenti.
Per le raccomandazioni inviate invece tramite posta elettronica a singoli clienti o potenziali clienti, anche se appartenenti a gruppi di interesse o abbonati al servizio, il criterio guida consiste nella modalità di presentazione, ossia se sono presentate come adatte al cliente cioè basate sulle caratteristiche del cliente stesso e sul grado di interazione tra il fornitore ed il cliente.
In tale contesto appare rilevante non solo l’intenzione del fornitore del servizio, ma anche la percezione di personalizzazione da parte del cliente.
Al fine di assicurare che le informazioni fornite al cliente siano chiare, corrette e non fuorvianti, sarebbe auspicabile che il fornitore del servizio espliciti, eventualmente con un disclaimer standardizzato nella documentazione contrattuale e precontrattuale, nelle informazioni di marketing e nella documentazione inviata al cliente, che le raccomandazioni di investimento fornite non sono considerate personalizzate perché non sono adatte al cliente e non sono basate sulla considerazione delle caratteristiche del cliente. Il servizio fornito infine dovrà prevedere l’esclusione di ulteriori interazioni tra il fornitore ed il cliente.
*Contributor FocusRisparmio
[1] CONSOB, Comunicazione n. DIS/DIN/DTC/12062946 del 26 luglio 2012 Comunicazione in materia di esecuzione automatica di segnali di trading
[2] On the contrary, where no automatic order execution occurs because client action is required prior to each transaction being executed, the activity performed will not amount to portfolio management and, depending on the interaction with the client, other investment services may still be relevant (e.g. investment advice in the case of personal recommendations, and reception and transmission of orders). ESMA – MiFID Questions and Answers Investor Protection & Intermediaries – June 2021 – Question n. 9
[3] Regolamento delegato (Ue) 2017/565 del 25 aprile 2016, Considerando n. 15
[4] ESMA, Mifid Questions and Answers, Investor Protection and Intermediaries, April 2011, Question n. 8
[5] Regolamento delegato (Ue) 2017/565 del 25 aprile 2016, Considerando n. 16
[6] Regolamento delegato (Ue) 2017/565 del 25 aprile 2016, Considerando n. 17
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