Il decennio targato “Whatever it takes” dalla prospettiva di un portfolio manager

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Come e in cosa cambia lo scenario per gli investitori obbligazionari in seguito al primo rialzo dei tassi d’interesse in 11 anni da parte della Bce? Ne parliamo in questa intervista con Silvio Vergallo, responsabile Flexible Bond Funds di Eurizon

Era il 26 luglio 2012 quando nel corso della Global Investment Conference di Londra l’allora presidente della Banca centrale europea Mario Draghi pronunciò uno dei suoi discorsi più iconici culminato con la celebre frase “Whatever it takes”.

Iniziava così anche in Europa la stagione delle politiche monetarie non convenzionali, un periodo lungo circa un decennio e interrotto proprio la scorsa settimana con il primo rialzo dei tassi in undici anni deciso dall’attuale presidente della Banca centrale, Christine Lagarde.

Ne parliamo in questa intervista con Silvio Vergallo, responsabile Flexible Bond Funds di Eurizon. 

Che cosa si ricorda di quel periodo della crisi dei debiti sovrani? C’è un aneddoto che ricorda con particolarità avendola segnata nel suo percorso di crescita professionale?

Il ricordo più vivido è la sensazione di angoscia per uno scenario, quale quello del fallimento dei debiti sovrani dell’area euro ed in particolare dell’Italia, che da essere reputato solo puramente teorico cominciava a essere considerato effettivamente possibile. Ogni passo che veniva tentato pareva avere effetti solo temporanei (dal cambio di governo in Italia, al programma temporaneo di acquisti della Bce) ma le radici della crisi non venivano eliminate. Passi decisivi da parte della Bce non sembravano probabili per i numerosi vincoli posti dai trattati. D’altro canto, l’insuccesso del progetto politico della moneta unica obbligava a rivedere progetti di rilancio di nuovi prodotti con la consapevolezza che in ogni caso il risparmio degli italiani avrebbe potuto sostenere il proprio debito pubblico anche se questo avrebbe comportato enormi costi per l’intero sistema. Le parole pronunciate da Draghi nel famoso speech a Londra ebbero un effetto dirompente anche forse oltre a quello atteso dall’autore stesso per diverse ragioni: la determinazione del Presidente nel difendere il progetto politico, il pubblico di quella che all’epoca era la più grande piazza finanziaria europea, il posizionamento scarico degli investitori e la situazione politica europea in generale.

Personalmente mi resi subito conto che l’annuncio di Draghi potesse essere un fattore decisivo per il rientro della crisi. L’annuncio dell’OMT da parte della Bce in seguito fu l’importante conferma della volontà politica di tutta l’Europa. Fu il primo dei tanti passi che sono serviti per dare maggiore stabilità finanziaria e con essa anche condizioni economiche favorevoli. Un percorso che ha bisogno di continue conferme e motivazioni e non solo dal punto di vista puramente monetario.

Quali sono, se esistono, le principali analogie e differenze con quanto sta accadendo oggi?

Lo scenario odierno è assai diverso rispetto a quello di quell’epoca: al momento l’attenzione principale dei mercati è principalmente il livello troppo elevato dell’inflazione e la capacità delle Banche Centrali di riportare il trend di crescita dei prezzi in linea con gli obiettivi senza causare una recessione. Dieci anni fa invece eravamo in piena stagione di discesa dei prezzi. L’allargamento dello spread costituiva un elemento ulteriore di restringimento delle condizioni finanziarie in un momento di debolezza dell’economia globale ed europea in particolare. Oggi, la tendenza al rialzo degli spread sui titoli sovrani costituisce un punto di attenzione ma certamente ancora secondario rispetto ad una correzione più generalizzata dei corsi obbligazionari.

Cosa e quanto è cambiato lo scenario di investimento rispetto a 10 anni fa? Quanto è attribuibile alle scelte di politica monetaria attuate dalle banche centrali?

Le politiche intraprese in questi anni dalle Banche Centrali hanno sicuramente influito sul cambiamento dello scenario di investimento. In particolare, la BCE ha compiuto dei passi che 10 anni fa risultavano impensabili contribuendo a dar sostanza all’idea che l’euro sia irreversibile, cosa che anche negli ambienti finanziari in quell’epoca era stata messa fortemente in discussione. Invece, l’annuncio dell’operazioni straordinarie che vanno sotto l’acronimo OMT, poche settimane dopo il discorso di Draghi, la politica monetaria di acquisti titoli sul mercato secondario nel 2015 (i.e. allentamento quantitativo ) ed infine l’introduzione di un ulteriore ed ancora più flessibile allentamento quantitativo ( i.e. PEPP ) per fronteggiare le conseguenze dello scoppio della pandemia hanno effettivamente cementato la percezione che la BCE abbia in effetti in sostanza un ruolo di “prestatore di ultima istanza”.

Come è cambiata, in media, l’allocation di un portafoglio obbligazionario che investe su tutto lo spettro di emittenti (govies/corporate), rating e scadenze?

Il fatto che la BCE fosse percepita come un’istituzione pronta ad interventi precedentemente reputati improbabili (se non impossibili) in caso di crisi ha reso gli investitori più fiduciosi nell’aumentare l’allocazione su titoli con un più basso merito creditizio rispetto a ciò che avveniva dieci anni fa, periodo in cui oltre alla crisi degli spread era ancora vivo il ricordo della grande crisi finanziaria del 2008. Anche eventuali crisi e/o eventi politici che in qualche modo mettevano in dubbio la permanenza dell’area euro sono stati assorbiti rapidamente grazie alle attese di intervento della banca centrale. Il perdurare di tassi di rifinanziamento negativi a causa delle condizioni economiche ha ulteriormente favorito l’allocazione su titoli di stato e societari che esprimessero un rendimento perlomeno lievemente positivo. Pertanto, l’allocazione media di un portafoglio obbligazionario è sicuramente più sbilanciata verso titoli corporate e verso titoli di Stato a più basso merito creditizio dell’Eurozona che al momento della crisi degli spread erano considerati sostanzialmente non investibili da molti investitori, questo sbilanciamento è probabilmente causa della correzione a cui abbiamo assistito nella prima parte dell’anno.

Oggi per cercare di attenuare il rischio tasso c’è la tendenza ad accorciare la duration di portafoglio: lo ritenete un trend duraturo o ci sarà un repricing anche nella parte lunga della curva?

La comparsa dell’inflazione come minaccia principale (dopo anni in cui il rischio era decisamente più spostato verso la deflazione) e il livello dei rendimenti estremamente basso ha causato negli ultimi mesi un rialzo dei rendimenti senza precedenti negli ultimi decenni, che ha riguardato tutte le aree geografiche e soprattutto tutte le durate finanziarie.  Pur ritenendo assai improbabile il ritorno a livelli dei tassi simili a quelli degli ultimi anni crediamo che i livelli attuali siano già abbastanza restrittivi, o almeno così lo sono stati nel recente passato. La crescita dell’inflazione potrebbe essere vicina al picco e il rallentamento della crescita potrebbe tornare ad essere a breve il principale driver del mercato obbligazionario.

Dal punto di vista di un emittente sovrano oggi preferite un posizionamento verso Paesi con titoli più sensibili ai rischi di mercato (es. Italia) o verso titoli dove il rischio di tasso è meno sentito dal mercato (es. Treasuries)?

Al momento il rischio di un rallentamento della crescita che possa sfociare anche in una recessione ci induce a preferire titoli di più elevata qualità creditizia (i cosiddetti ‘safe heavens’ come i titoli di Stato tedeschi e statunitensi). Non crediamo comunque a drammatici allargamenti degli spread: ci attendiamo, ancora una volta, che la BCE sia pronta a intervenire con nuovi strumenti in modo che possa concentrarsi sull’obbiettivo primario, ovvero il controllo dei prezzi al consumo. Tuttavia, dato il contesto macro e le incertezze politiche in qualche paese dell’area, rimaniamo al momento cauti rispetto alla media degli ultimi anni.

Quanto influisce – se influisce – la debolezza dell’euro, con il cambio contro il dollaro sceso in prossimità della parità?

Il calo dell’euro contro dollaro negli ultimi mesi è come al solito da imputarsi ad una pluralità di fattori: dalla guerra in Ucraina, alla vertiginosa salita delle quotazioni del gas che aumenta notevolmente le probabilità di recessione in Eurozona, alla riduzione della liquidità del sistema che favorisce il dollaro americano e ovviamente alle attese del ritmo di rialzi differenziati tra le due sponde dell’atlantico. Al momento l’euro sembrerebbe sottovalutato rispetto a molte delle sue tradizionali determinanti, in primis il differenziale di tassi atteso rispetto agli Usa. Pur essendo stato un movimento significativo e sicuramente considerato dalla BCE per i suoi rischi inflazionistici non è certo ancora configurabile come una vera e propria crisi valutaria che spingerebbe verosimilmente le istituzioni monetarie ad intervenire. Pertanto, l’influenza è da ricercarsi solo nelle stime di inflazione e quindi nell’eventuale comportamento più aggressivo da parte della banca centrale europea.

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Alla ricerca di Alpha è la rubrica di FocusRisparmio.com dedicata ai fund manager. Ogni lunedì, con l’aiuto degli esperti del settore, vengono messi sotto la lente i fatti recenti più significativi e gli impatti sui portafogli da essi gestiti con una visione impostata sul medio e lungo termine.

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