Moutier (Groupama AM): “Sul reddito fisso sfide ma anche tante opportunità. Gli investitori escano dalla paralisi”

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Il responsabile Fixed Income della società spiega l’evoluzione della gamma prodotto per far fronte al nuovo contesto macroeconomico. “Aumenta la possibilità di fare la differenza per i gestori attivi”, afferma

Come servire al meglio gli investitori dopo “una delle più forti correzioni mai viste nel mercato obbligazionario negli ultimi 20 anni”? Una domanda che riguarda da vicino ogni casa di gestione in questo momento e che rappresenta il filo rosso del dialogo che FocusRisparmio ha avuto con Julien Moutier, responsabile Fixed Income di Gruopama AM, per capire come la casa di gestione stia operando, tanto in termini di analisi che di strutturazione della gamma prodotto, per far fronte al mutato contesto macroeconomico.

Qual è l’attuale atteggiamento degli investitori nei confronti del reddito fisso?

La correzione che abbiamo vissuto ha la particolarità di essere sostenuta sia dagli emittenti privati, cioè dal credito, sia dagli emittenti sovrani attraverso l’aumento dei loro rendimenti. Non si tratta di un fenomeno ‘classico’, in quanto i titoli di Stato fungono da copertura del portafoglio nelle fasi di aumento del livello di avversione al rischio. Pertanto, in un portafoglio diversificato, le emissioni sovrane rappresentano il più delle volte un baluardo contro la correzione delle azioni e delle obbligazioni societarie. Tuttavia, dall’inizio dell’anno abbiamo notato una forte ri-correlazione dei tassi (sovrani) con i differenziali di rendimento delle emissioni private. Lo storico ruolo di ammortizzatore dei titoli di Stato viene quindi messo a repentaglio, soprattutto a causa della normalizzazione delle politiche monetarie nella maggior parte delle aree sviluppate (ad eccezione del Giappone, per il momento).

In questo contesto, vediamo pochi spostamenti tra gli investitori. Sorpresi dall’entità e dalla rapidità della correzione, sembra che la maggior parte di essi sia rimasta investita e si sia mossa pochissimo di fronte al deterioramento della propria performance.

È davvero il momento un asset manager attivo può fare la differenza in ambito obbligazionario? Quali sono i fattori di mercato che determinano le maggiori possibilità dei gestori attivi?

Questa normalizzazione monetaria e il continuo ri-prezzamento degli asset obbligazionari (tassi e spread) rappresentano una forte opportunità di generare performance per un gestore attivo. Non si vedeva un’opportunità del genere da quasi 15 anni, quando negli Stati Uniti sono iniziate le politiche monetarie accomodanti. È importante notare che l’azione potente e concertata delle principali banche centrali negli ultimi anni e fino alla fine del 2021 ha avuto l’effetto di schiacciare i rendimenti e spingere i tassi reali in territorio negativo. Pertanto, la principale causa della determinazione dei prezzi sui mercati obbligazionari è stata l’azione delle banche centrali e in particolare l’aumento dei loro bilanci. Con i loro acquisti, le banche centrali non solo hanno falsato il legame tra i fondamentali e i prezzi delle obbligazioni, ma, per effetto di contagio, hanno sostenuto le valutazioni delle attività non acquistate nei bilanci delle banche. Prendiamo ad esempio il caso delle obbligazioni ad alto rendimento. Non rientravano tra le attività ammissibili nel bilancio delle banche centrali nell’ambito del loro programma di acquisto. Tuttavia, la ricerca di rendimenti causata dall’impoverimento di quelli offerti sugli asset ammissibili ha spinto gli investitori a uscire dalla loro zona di comfort e a entrare in classi di asset poco frequentate in precedenza. Il mercato high yield ne è un esempio.

Oltre a questa pressione sulle valutazioni, si è registrata una riduzione della dispersione all’interno degli indici e un calo della volatilità degli asset obbligazionari. Questi due fattori hanno chiaramente ostacolato la capacità dei gestori attivi di esprimere le proprie convinzioni e generare così una forte sovraperformance.

Il periodo attuale e quello a venire si stanno rivelando molto diversi. Da quando le banche centrali hanno annunciato la fine della fase ultra-accomodante e l’inizio della fase di normalizzazione, stiamo assistendo al fenomeno opposto. La volatilità sta aumentando, a volte in modo violento, e la dispersione e il rischio specifico sta diventando sempre più elevato. Più volatilità e più rischio idiosincratico rappresentano per i gestori attivi l’opportunità di esprimere le proprie scelte di gestione e quindi di differenziarsi dagli indici e dagli altri Etf.

Quali sono, dunque, le soluzioni che avete in focus in questa fase?

Nello scenario appena descritto vediamo con favore l’utilizzo in portafoglio di strumenti monetari e obbligazionari a brevissimo termine, che rappresentano da sempre un punto di forza nella nostra offerta e che sono oggi perfettamente in linea con l’attuale contesto macroeconomico. Questi strumenti consentono di ottenere rendimenti positivi nel breve termine con un limitato grado di rischio. In aggiunta a questi prodotti che, seppur prudenti, sono direzionali rispetto all’andamento dei tassi e del credito, riteniamo di estremo interesse anche soluzioni d’investimento obbligazionarie con un profilo “market neutral”, volte a conservare il patrimonio nelle fasi di forti oscillazioni del mercato. Il nostro fondo G Fund Alpha Fixed Income, ad esempio, ha generato rendimenti positivi con una bassissima correlazione rispetto all’andamento dei tassi e dei credit spread, dimostrando quindi di essere particolarmente resiliente in contesti di elevata volatilità.

Guardando invece alle nuove soluzioni d’investimento, la nostra offerta è in continua evoluzione per rispondere alle sfide poste dal nuovo paradigma di mercato che stiamo vivendo. A fine 2021, di concerto con le view dei nostri analisti macroeconomici, che avevano prospettato un’inflazione elevata e persistente accompagnata da un repentino rialzo dei tassi, abbiamo arricchito la nostra offerta obbligazionaria con un prodotto inflation linked di breve termine, il G Fund Global Inflation Short Duration.

In queste ultime settimane abbiamo perfezionato una nuova strategia d’investimento, il G Fund High Yield Maturity, sul comparto obbligazionario societario europeo ad alto rendimento per cogliere le numerose opportunità che si sono venute a creare in questo specifico segmento. La particolarità del fondo risiede nel fatto che l’investitore, oltre al credit spread, beneficia dell’indicizzazione al tasso variabile. La nostra capacità di innovare non si limita solo ai prodotti a reddito fisso, ma anche alle strategie azionarie. Abbiamo, infatti, integrato la nostra offerta con un prodotto europeo (il G Fund Opportunities Europe) che investe nei cosiddetti titoli “value”, emessi da società meno influenzate dal contesto di tassi d’interesse crescenti.

Quali sono i rischi che state monitorando più da vicino per quanto riguarda il reddito fisso?

Oggi due fattori di rischio appaiono, a nostro avviso, predominanti nel mercato obbligazionario. Da un lato c’è il rischio di tasso d’interesse, che gli investitori obbligazionari hanno già pagato dall’inizio dell’anno, e dall’altro il rischio idiosincratico specifico dell’investimento in un particolare emittente.

Dal punto di vista del rischio di variazione dei tassi d’interesse, nonostante il forte aumento dei rendimenti da inizio anno, in particolare dei tassi sovrani, il cambio di paradigma offerto dalla normalizzazione delle banche centrali e il suo corollario, la riconnessione ai fondamentali, ci inducono a ritenere che il movimento di correzione dei titoli di Stato non sia finito. In effetti, il contesto reflazionistico associato a una crescita robusta e sostenuta da investimenti robusti è probabile che generi una prosecuzione del movimento al rialzo dei rendimenti sovrani.

Per quanto riguarda l’aumento del rischio specifico, c’è anche una rottura e un cambiamento di percezione. Finché la liquidità è stata abbondante e il rifinanziamento è stato facilitato dall’azione ultra-accomodante delle banche centrali, abbiamo assistito a un crollo uniforme dei rendimenti e a pochi eventi legati al credito (bassi tassi di default e ristrutturazioni). Per contro, se da un lato la liquidità è ora meno abbondante, rendendo meno favorevoli le condizioni di rifinanziamento, dall’altro ci sembra chiaro che ciò accentua la differenziazione qualitativa percepita tra gli emittenti e mette in evidenza le difficoltà di rifinanziamento per alcuni dei più indebitati.

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