Multi-asset: bye bye beta

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Secondo Henry Neville, multi-asset portfolio manager di Man Group, nonostante i prossimi 6-9 mesi continueranno probabilmente a essere caratterizzati da un trend disinflazionistico, nel corso del prossimo decennio dovremmo aspettarci molteplici episodi di inflazione elevata e in aumento

“Da un punto di vista comportamentale è normale che anche all’interno della comunità finanziaria lo scenario inflazionistico che abbiamo vissuto tra febbraio 2021 e giugno 2022 sia controintuitivo: basti pensare che negli ultimi decenni si è presentato una sola volta e per un periodo molto ristretto di tempo”.

Nelle parole di Henry Neville, multi-asset portfolio manager di Man Group, si coglie la portata di un cambiamento epocale di contesto di investimento arrivato in modo molto rapido in un 2022 in cui il movimento delle forze macroeconomiche è stato accelerato da fattori esogeni, su tutti lo scoppio della guerra in Ucraina.

Henry Neville, multi-asset portfolio manager di Man Group

Da un punto di vista di analisi e asset allocation gli investitori stanno ancora metabolizzando i molti choc del 2022 ma la domanda più rilevante è certamente un’altra: che cosa orienterà i mercati nei prossimi dodici mesi?

Il livello e la direzione dell’inflazione saranno insieme le variabili fondamentale per determinare come si muoveranno gli asset nel corso del 2023. Nei periodi in cui l’inflazione è elevata e in aumento (che chiamiamo episodi FIRE, in rosso nel grafico sottostante) il rendimento medio annualizzato reale per un portafoglio statunitense 60/40 negli ultimi 100 anni è stato del -6%. Negli episodi di DISINFLATION (in cui l’inflazione scende da livelli più alti) il numero equivalente è +10%.  I nostri modelli suggeriscono che l’attuale episodio di disinflazione continuerà fino a luglio 2023, quando l’inflazione complessiva degli Stati Uniti scenderà al 3%, e a quel punto ricomincerà a salire.  Pertanto, ci aspettiamo che la performance del 60/40 tradizionale sia forte nel primo semestre, prima di indebolirsi nel secondo.  Come già discusso, la nostra previsione di molteplici episodi FIRE nel corso del prossimo decennio ci fa propendere per questo tipo di costruzione di portafoglio in un’ottica di lungo periodo.

Fonti: Dati a partire da gennaio 1877. Dal 1877 al 1946 si basano sul lavoro svolto da AQR. Dal 1946 utilizziamo i dati sui rendimenti del database di Man AHL.

Regimi di inflazione definiti dal team DNA secondo le seguenti regole. FIRE: quando l’IPC a/a si muove al di sopra del 2%, raggiunge il 5% e lo supera. ICE: l’IPC si muove al di sotto dell’1%, poi al di sotto del -1%, per poi terminare al punto minino fino al -4%. DISINFLATION: quando l’IPC è in calo su una base di 12 mesi e non è né FIRE né ICE. Si presume inoltre che DISINFLATION non possa seguire ICE. REFLATION: quando l’IPC è in aumento su una base di 12 mesi e non è né FIRE né ICE. Si presume inoltre che REFLATION non possa seguire FIRE.

Come interpretare questo cambio di regime?

Nel prossimo decennio il mondo dovrà compiere 5 grandi transizioni, ovvero: il passaggio dai combustibili fossili alle fonti di energia rinnovabili, il rinnovamento delle infrastrutture tradizionali, il riequipaggiamento e la riorganizzazione delle forze armate, il superamento delle disuguaglianze sociali e una maggiore solidità delle catene di approvvigionamento.  Tutte queste transizioni richiedono investimenti significativi per i quali, a nostro avviso, non esiste ancora il livello necessario di risparmio programmato, e saranno quindi fattori di inflazione.

Inoltre, nonostante il tono da falco dei recenti annunci delle banche centrali, non crediamo che i responsabili della politica monetaria risponderanno adeguatamente per eliminare definitivamente la morsa dell’inflazione.  Le regole di Taylor per la maggior parte delle economie occidentali sono superiori al 10% e non crediamo che qualcuno si avvicini a questo valore nel breve periodo.

Quali caratteristiche devono avere i portafogli per poter affrontare questa rivoluzione?

Esistono diverse strategie che storicamente hanno sovraperformato in periodi di inflazione elevata e crescente.  Se la nostra previsione di molteplici episodi di questo tipo nel prossimo decennio è corretta, a nostro avviso è opportuno prevedere un’allocazione specifica di “copertura dell’inflazione” all’interno del proprio portafoglio.  Le opzioni che abbiamo individuato nel nostro lavoro sono molte, ma di seguito ne elenchiamo 5 valide:

Tutte le strategie di trend

Un episodio di FIRE ha una durata media di 18 mesi e tende a essere un periodo in cui i modelli persistono; i beneficiari continuano a trarre vantaggio e viceversa, un ambiente ideale per le strategie di trend.

Materie prime fisiche

In particolare, i segmenti dell’energia e dei metalli preziosi, anche se crediamo nel valore di un paniere di materie prime ben diversificato.  Le materie prime sono il primo porto sicuro quando l’ondata inflazionistica inizia a farsi sentire.

TIPS

Sebbene abbiano registrato una performance negativa nell’ultimo episodio di FIRE (a causa del fatto che la convessità del passaggio da tassi reali negativi a positivi ha fatto sì che la componente di lunga durata dei TIPS dominasse il lato della protezione dall’inflazione), storicamente hanno un discreto track record, con un rendimento del 2% su base reale annualizzata nell’ambito degli episodi di FIRE.

Lunghi large cap / corti small cap

Le società più grandi hanno le economie di scala per affrontare meglio i costi dell’inflazione.

Lunghi settore energetico lungo / corti settore dei beni di consumo discrezionali

Le società energetiche beneficiano dei movimenti delle loro materie prime sottostanti, mentre i titoli dei beni di consumo discrezionali sono stati storicamente danneggiati dall’inflazione a causa della compressione dei redditi disponibili.

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