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Il mercato del private credit torna sotto i riflettori dopo settimane segnate da un’ondata di riscatti che ha coinvolto alcuni dei principali operatori globali: da Blackstone a BlackRock, passando per Apollo e Ares. Le difficoltà registrate da fondi come BCRED hanno infatti riacceso il confronto sulla solidità del comparto, soprattutto alla luce della crescente partecipazione del segmento retail. È in questo contesto che si inserisce l’ultimo intervento di Howard Marks, co-fondatore di Oaktree Capital Management, che in un recente memo ha invitato gli investitori a leggere le tensioni attuali come parte di un ciclo finanziario ricorrente ma senza cedere a parallelismi diretti con la crisi finanziaria globale del 2008.
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Secondo Marks, divenuto un guru di Wall Street proprio per le sue celebri note sui cicli di mercato e sulla psicologia degli investitori, l’evoluzione del credito negli ultimi decenni ha seguito una traiettoria ben definita: dall’espansione dell’high yield negli anni Settanta al boom dei leveraged buyout negli anni Ottanta fino alla diffusione della finanza strutturata e dei CLO nei Novanta. Una percorso che ha visto come ultima tappa la crisi del 2008, dalla quale è scaturita una stretta regolatoria sugli istituti tradizionali la cui conseguenza è stata proprio la crescita dei finanziamenti non bancari. “I gestori hanno colmato il vuoto”, osserva il celebre uomo d’affari, sottolineando come l’ingresso degli investitori al dettaglio rappresenti l’ultima fase di questo processo. Il punto critico riguarda però soprattutto il direct lending, cioè il segmento più dinamico dell’asset class: “L’enorme quantità di capitale disponibile ha creato una mentalità da corsa all’oro”, scrive Marks, aggiungendo che “alcuni operatori potrebbero aver investito troppo rapidamente e accettando standard più bassi a fronte di prezzi più elevati”.
Tra i fattori di vulnerabilità evidenziati dal guru di Wall Street emerge con maggiore forza l’esposizione crescente verso società tecnologiche e in particolare per quelle attive software, storicamente considerate più rischiose ma diventate nel tempo un target rilevante sia per il private equity sia per il direct lending. “Anche alla luce delle nuove dinamiche legate all’intelligenza artificiale”, osserva Marks, “i dubbi sulla sostenibilità di alcuni modelli di business stanno oggi mettendo sotto pressione queste valutazioni”. E il risultato, dal suo punto di vista, non può essere altro che un contesto in cui la popolarità di nuove strategie di investimento segue spesso uno schema ricorrente: “Novità, forti rendimenti iniziali e afflusso tardivo di capitali disposti ad accettare condizioni meno favorevoli”.
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Proprio il peso crescente degli investitori retail rappresenta per Marks l’elemento distintivo dell’attuale fase. E anche quello più problematico. Se da un lato è infatti sua convinzione che i meccanismi di limitazione dei riscatti abbiano finora evitato vendite forzate, dall’altro c’è consapevolezza da parte del finanziere di quanto il rischio reputazionale resti elevato. “È comprensibile osservare una reazione negativa dal pubblico quando gli viene detto che non può ritirare il capitale nel momento in cui desidera”, rimarca sul punto il memo del fondatore di Oaktree. Una considerazione che rimarca come il tema della liquidità si intrecci a doppio filo con quello della composizione della base investitori, tradizionalmente stabile nel mondo istituzionale ma oggi più eterogenea e potenzialmente più sensibile alle fasi di stress.
Nelle conclusioni, Marks invita a non leggere l’attuale fase in chiave eccezionale ma piuttosto come parte di una dinamica ciclica ben nota. “Gli investitori che si innamorano delle novità ne accettano le promesse e pagano troppo”, osserva, aggiungendo che nelle fasi successive “l’ottimismo lascia spazio a un pessimismo eccessivo”. La sfida, dunque, è mantenere equilibrio tra entusiasmo e prudenza. Un messaggio condiviso anche da altri protagonisti del settore: il ceo di J.P. Morgan Jamie Dimon ha recentemente avvertito che, in caso di perdite significative, gli investitori al dettaglio potrebbero arrivare a cercare tutela legale. In un mercato che non ha ancora attraversato un intero ciclo economico completo, il private credit si trova ora davanti al suo primo vero stress test.
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