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Dall’inizio della crisi finanziaria gli investitori sono stati messi in difficoltà dai tassi di interesse a livelli storicamente bassi e dall’iniezione di liquidità da parte delle banche centrali, che hanno portato a correlazioni più elevate e a una minore volatilità. Lo scenario sta cambiando ma nel 2018 sarà necessario considerare dove, quando e come modificare la strategia d’investimento obbligazionario alla ricerca di un equilibrio tra duration e rischi di credito per non farsi cogliere impreparati dall’inversione di rotta dalle politiche monetarie estremamente accomodanti, con la Fed che dovrebbe aumentare i tassi di interesse e le altre banche centrali che daranno inizio a una fase di tapering.
In un contesto in cui i fondamentali suggeriscono che ci troviamo nelle fasi avanzate del ciclo del credito e dei prezzi degli asset, gli investitori dovrebbero rivedere come stanno proteggendo i propri portafogli dal “rischio di coda” (tail risk). È l’opinione di Tad Rivelle, Chief Investment Officer Fixed Income di TCW, asset manager globale con un patrimonio in gestione di 200 miliardi di dollari.
“Procedere con cautela” è il suo mantra per l’anno a venire, come delineato nell’ultimo commento alle strategie a reddito fisso di TCW. Perché? Quale sarà lo scenario di riferimento per gli investitori obbligazionari globali nel 2018?
Consigliamo cautela per diversi motivi. Primo, in TCW riteniamo che i prezzi degli asset siano sistematicamente costosi e, in qualità di gestori value, ciò ci rende restii nei confronti degli asset più rischiosi. In secondo luogo, in un contesto di un approccio all’investimento che considera l’intero ciclo, crediamo che i fondamentali economici suggeriscano che ci troviamo nelle fasi avanzate del ciclo del credito e dei prezzi degli asset. In particolare, notiamo che i livelli di indebitamento societario negli Stati Uniti hanno superato quelli del 2007, che quelli di storno nei settori dei finanziamenti per le auto e per le carte di credito sono aumentati, soprattutto tra le famiglie americane subprime, e che gli standard per la concessione di prestiti si stanno inasprendo nel comparto degli immobili commerciali. In breve, gli investimenti obbligazionari rischiosi offrono un potenziale di rendimento limitato, a fronte di un livello elevato di rischio finanziario.
Dovremo aspettare la fine del prossimo anno perché si materializzino i timori di una recessione in America o la fine del ciclo è più vicina delle stime di consenso?
Alla luce della forte attività sui titoli azionari e del continuo restringimento dei premi al rischio nel mercato del debito corporate, si potrebbe obiettare che i mercati di capitali vedono la possibilità di una recessione come un’ipotesi remota. Il collasso di Lehman Brothers è accaduto oltre un decennio fa e i mercati di capitali hanno sofferto di una sorta di amnesia da crisi. Crediamo che i mercati stiano seriamente sottovalutando i rischi di un mercato ribassista negli asset rischiosi.
L’andamento della curva dei rendimenti USA sta segnalando un imminente mercato ribassista?
La curva del debito statunitense funge da anticipatore dell’attività economica futura e il suo repentino appiattimento rappresenta dunque un’altra avvisaglia dello scenario di fine ciclo. Nella pratica, le recessioni sono scoppiate sulla scia di curve dei rendimenti piatte o invertite, anche se le tempistiche sono variate da caso a caso. Ad esempio, nel 1998 la curva si appiattì, ma la recessione scoppiò solo due anni dopo (certo, i titoli azionari USA erano già in bolla e ciò sicuramente influì molto). Dato che virtualmente tutti gli intermediari finanziari – banche, società finanziarie, assicurazioni vita – prendono denaro in prestito sul breve termine e concedono invece credito sul lungo periodo, la curva più piatta riduce il “premio al termine” che può essere ottenuto dai creditori. Posti di fronte alla riduzione del premio al termine, alcuni creditori scelgono di ridurre l’indebitamento, ridimensionando i propri bilanci; altri pretendono premi al credito superiori per compensare la perdita del premio al termine. In ogni caso, l’appiattimento delle curve ha l’effetto di alzare a livello collettivo il prezzo del credito, riducendone al contempo la disponibilità.
“Risk-on” è stato l’approccio che ha premiato gli investitori nel 2017. Perché l’anno prossimo non sarà lo stesso?
Scommettere sulla propensione al rischio è stata una strategia vincente nel 2017 e, anche senza avere la sfera di cristallo, è possibile che la propensione al rischio continui ad avere successo nel 2018. Detto questo, i mercati dei capitali continuano a ricevere supporto da misure straordinarie, come i tassi negativi. I tassi negativi non esistono per natura, sono una creazione artificiale della Banca Centrale Europea e della Bank of Japan. Queste misure hanno stabilizzato in via temporanea i prezzi più rischiosi in Europa e Giappone, ma nel lungo periodo sono controproducenti. Ad esempio, i livelli di non-performing loan in determinati Paesi, Italia inclusa, rimangono su livelli insostenibili. Questo impianto di tassi negativi ha contribuito a incentivare la fuga di capitali da Europa e Giappone verso gli asset in dollari che offrono rendimenti più elevati, i cui prezzi, a loro volta, hanno finito per risultare gonfiati rispetto ai fondamentali. Non è mai dato sapere in anticipo quali fattori catalizzeranno un processo di de-leveraging del credito, ma alcuni “campanelli d’allarme” potrebbero essere: 1) un’accelerazione nel rialzo dei tassi da parte della Federal Reserve, 2) l’appiattimento della curva dei rendimenti USA, e 3) un generale inasprimento delle condizioni del credito ad opera delle istituzioni regolamentatrici in Cina.
Come cambierà l’esposizione del fondo nel 2018, in particolare per reagire alle previsioni di un ulteriore inasprimento dei tassi da parte di una Fed a trazione Powell?
TCW è un asset manager di tipo value. Se la Fed dovesse continuare ad alzare i tassi anche sotto la Presidenza di Jerome Powell, che dovrebbe iniziare allo scadere del mandato di Janet Yellen a febbraio 2018, il costo medio in dollari della nostra esposizione alla duration dovrebbe aumentare, all’aumentare dei tassi e al diminuire dei prezzi dei bond. Se l’economia statunitense dovesse rallentare come conseguenza dell’inasprimento monetario – o in scia a qualsiasi altra ragione – allora crediamo che assisteremmo a un ampliamento dei premi del rischio creditizio e a un successivo incremento del set di opportunità nell’ambito del debito corporate.
A poco più di un anno dalla vittoria elettorale di Trump, quale marchio ha impresso la sua amministrazione sull’economia statunitense fino a oggi, e cosa possiamo aspettarci nel prossimo semestre?
La dimensione assoluta dell’economia statunitense fa sì che sia una miriade di fattori ad influenzarne la direzione. Ciò detto, l’amministrazione Trump, finora, ha adottato un atteggiamento pro-business che ha cercato di ritracciare l’espansione a livello regolamentare caldeggiata dall’amministrazione precedente. In particolare, il potenziale ridimensionamento del Dodd-Frank Act ha offerto sostegno ai titoli azionari bancari. L’ipotesi di porre un freno a parte della regolamentazione in materia ambientale è risultata positiva per le utility e per l’industria dallo shale oil. Infine, la revisione della regolamentazione fiscale, con la possibile riduzione drastica delle tasse societarie, ha alimentato l’ottimismo sui mercati azionari.
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