Paul (Mfs): “Guardate il ciclo degli utili non quello economico”

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Trade war? Fed? Tassi d’interesse? “È solo rumore di fondo. Per estrarre alpha bisogna ricondurre tutto a fattori fondamentali”

Il mercato azionario americano è tradizionalmente considerato terreno fertile per gli stili d’investimento growth, spesso ritenuta una asset class rischiosa ma capace di restituire ritorni interessanti sul lungo periodo. Nel suo ultimo white paper dal titolo “Growth de-labeled”, Nicholas Paul, CFA, institutional portfolio manager di MFS Investment Management, cerca di far chiarezza sulle questioni più importanti legate alla strategia.

“Sarebbe opportuno mettere in discussione l’interpretazione che vede lo stile growth come rischioso, guardando ai fatti – sostiene Paul – che hanno dimostrato una realtà molto diversa negli ultimi anni”. In conversazione con FocusRisparmio, il gestore offre il suo privilegiato punto di vista sul mercato americano e fa una panoramica su alcune delle principali posizioni del portafoglio MFS Meridian US Growth Fund gestito dal team composto anche da Eric Fischman, CFA, e Paul Gordon, CFA.

Negli Usa siamo alla fine di un ciclo economico espansivo, quanto può essere sostenibile il trend di crescita di utili e cash flow delle aziende nel lungo periodo?

Non c’è dubbio sul fatto che ci troviamo in uno stadio molto avanzato del ciclo economico. Quello su cui noi ci concentriamo però non è tanto questo, quanto piuttosto il ciclo degli utili delle aziende. Noi del team US growth equity lavoriamo con un approccio olistico, i fattori di cui teniamo conto nelle nostre analisi riguardano i vantaggi competitivi di una società, la sua storia di crescita strutturale, il pricing-power sul mercato. Investiamo su un orizzonte di lungo periodo con l’obiettivo di far emergere il valore intrinseco della società. È qui che il nostro stile di gestione di differenzia: mentre gli altri guardano a cosa succederà nel prossimo trimestre, noi analizziamo quello che sarà nei prossimi 4-5 anni.

Su quale tipo di società puntate maggiormente?

L’unico modo per generare rendimento in questa fase è concentrarsi su società che hanno un pricing-power e una differenziazione del prodotto molto netta. Questo è il tipo di aziende che entra nel nostro portafoglio, ossia business che grazie a questo mix sono in grado di generare utili e flussi di cassa anche nella fase finale di un ciclo economico espansivo.  Ma voglio dire una cosa, non è sufficiente possedere i ‘vincitori’ strutturali di un mercato per guadagnare. Nelle analisi bisogna anche individuare le aziende non performanti che si desidera evitare. Man mano che il ciclo economico avanza si trovano sempre più aziende che non sono in grado di mantenere i loro vantaggi competitivi e di conseguenza perdono quote di mercato e flussi di cassa. Oggi il maggior overweight del portafoglio rispetto al benchmark è su Adobe (ADBE). Magari non è la società che cresce più in fretta di tutte, ma possiede tutte le caratteristiche che noi ricerchiamo in un’azienda: giro d’affari grande, bassa intensità di capitale, poca concorrenza e prodotto differenziato e riconosciuto dal mercato. Siamo abbastanza fiduciosi sul fatto che possa generare ritorni interessanti nei prossimi tre, quattro o cinque anni.

Il portafoglio è sottopesato su Apple, una tipica growth story americana. Come mai?

È un’ottima compagnia, su questo non c’è dubbio. Tuttavia, la strategia di diventare una società di servizi non ha ancora prodotto i risultati che noi vogliamo vedere in termini di ‘stable earning growth’. Oggi solo il 20% dei loro ricavi di Apple (AAPL) proviene dai services e tutto il resto dipende ancora da hardware, principalmente telefono e tablet, il cui mercato di sbocco è saturo. In questo contesto, i modi per mantenere quote di mercato sono due: produrre a basso costo, oppure ricercare costantemente di innovare il proprio prodotto. Apple predilige chiaramente la seconda via, ma è una soluzione incrementalmente costosa che sul lungo periodo tende ad erodere i tassi di crescita degli utili. Quindi in generale è una buona compagnia, ma al momento non risponde ai nostri criteri di ‘crescita stabile degli utili’.

Come fronteggiate eventi negativi di per sé imprevedibili a livello aziendale che possono impattare sui prezzi delle azioni che avete in portafoglio?

Benché imprevedibili per definizione, cerchiamo di anticipare questi rischi andando a far leva sul position-sizing del portafoglio rispetto al benchmark. In pratica, a livello di singolo stock tendiamo a ponderare il rischio delle attività. Porto l’esempio della nostra posizione su Facebook (FB). Fino a pochi mesi fa c’erano tanti motivi per essere esposti sul titolo: tanti utenti, business in espansione, acquisizioni importanti. Poi è arrivato lo scandalo Cambridge Analytica e con esso le premesse per una maggior regolamentazione del business. Oggi il nostro portafoglio sottopesa Facebook rispetto al benchmark perché siamo meno convinti di ciò che l’azienda potrà restituire in termini di utili e flussi di cassa nei prossimi tre, quattro o cinque anni a causa di questo scenario. È così che fronteggiamo l’incertezza: se pensiamo che un evento imprevedibile possa insidiare la capacità dell’azienda di generare flussi di cassa in futuro, allora diminuiamo il suo peso rispetto al benchmark.

Ci sono alcune turnaround stories o idee di investimento vincenti che volete portare all’attenzione?

Possediamo una società chiamata Boston Scientific (BSX), entrata nel nostro portafoglio l’anno scorso. Non so se può definirsi una turnaround story a tutti gli effetti, ma è certamente una storia di transizione di successo. Otto o nove anni fa questa azienda operava in una ‘sub-area’ poco redditizia del settore medicale. Nel corso degli anni Boston Scientific è riuscita ad allargare il proprio raggio d’azione grazie a un cambio di Ceo e a una serie di acquisizioni mirate di società che operano in business nella loro fase iniziale nel panorama medicale. Questo cambio di passo ha consentito all’azienda di completare con successo la transizione dal suo business tradizionale verso aree ad alto profitto all’interno dello stesso settore. Un altro esempio è la catena di ristoranti messicani Chipotle Mexican Grill (CMG). Il business è quello che in genere chiamiamo ‘fast-food’, ma si differenzia rispetto ai concorrenti più diretti come McDonald’s o Burger King per aver investito molte risorse nel controllo qualità dei prodotti. Dopo la nomina di un nuovo Ceo hanno intensificato gli investimenti in tecnologie per consentire consegne degli ordini online. Boston Scientific e Chiplote sono ottimi esempi di come investiamo: non cerchiamo di entrare troppo presto in un’azienda ma preferiamo aspettare che gli investimenti fatti producano i loro frutti. Il nostro obiettivo non è investire a priori su un’azienda in difficoltà solo perché è scambiata a buon mercato, preferiamo vedere se le misure introdotte per superare la concorrenza producono maggiori profitti e quindi cash flow, solo allora interveniamo.

Di cos’altro tenete conto nel vostro processo d’investimento?

Tutto ciò che riguarda questioni esterne all’azienda e ha a che fare con tassi, politica ecc. per noi è soltanto rumore di fondo. Noi cerchiamo un approccio che parte dal basso (bottom-up), ossia dall’analisi dei fondamentali di un’azienda e del suo business. Il quarto trimestre dell’anno scorso è un ottimo esempio di quanto sto dicendo. Il nostro benchmark di riferimento (Russell 1000 Growth Index, ndr) è sceso molto ma poi nel 2019 ha recuperato il terreno perso. Come mai? Perché gli investitori guardavano alla trade-war, alla Fed, ai tassi d’interesse e non ai fondamentali. Eppure, nulla era cambiato in termini di fondamentali delle aziende. I prezzi si sono modificati nel breve termine sulla base di quei fattori, ma rimango dell’idea che sul lungo termine sono i fondamentali a guidare i prezzi.

Avete lanciato la versione offshore del fondo. Quali benefici può apportare ad un investitore europeo?

Gli investitori europei quando vogliono esporsi al mercato azionario Usa prendono come riferimento l’S&P 500 e allocano il resto del portafoglio su azioni domestiche, cedendo al classico effetto che gli accademici definiscono home-bias. Tuttavia, i benchmark al di fuori degli Stati Uniti hanno una bassa esposizione al settore tecnologico (il peso della tecnologia sull’indice MSCI Europe è del 4% circa). Quindi il beneficio che un investitore europeo può avere grazie alla strategia US Growth Equity è duplice: da un lato avere esposizione verso un settore sul quale si è poco esposti a livello domestico e al contempo una maggior diversificazione geografica.

Intendete rimanere sovrappesati sul settore tecnologico?

Non è una regola ferrea cui ci atteniamo ma prevediamo di mantenere il portafoglio sovraesposto di circa 5 punti rispetto al benchmark. Non ci sono particolari ragioni di rotazione settoriale dietro questa decisione, ma è semplicemente la conseguenza del nostro processo di stock selection. Crediamo che in questo momento le opportunità per generare alpha e bilanciare i rischi provengano dalle società che operano in questo settore.