Le banche centrali ridanno fiato all’high yield. Ecco come investono i migliori fondi europei

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Le osservazioni di Draghi al forum Bce in Portogallo rappresentano una grande spinta per il mercato europeo dei bond ad alto rendimento perché l’assottigliamento degli spread innesca una «caccia all’yield». Come investire

Dopo la debolezza espressa nel 2018, il mercato obbligazionario ad alto rendimento oggi offre punti d’ingresso migliori, con valutazioni ragionevoli e rendimenti che aprono a risultati potenzialmente interessanti. Soprattutto alla luce delle ultime dichiarazioni di Mario Draghi, che durante il simposio dei banchieri centrali europei a Sintra in Portogallo ha mandato segnali riguardo l’intenzione della Bce di rinnovare la propria politica accomodante.

Il presidente dell’eurotower ha ricordato ai mercati di avere a disposizione le armi necessarie per far fronte a una crescita economica che è in fase di deterioramento e su cui la Bce ripone la massima attenzione. Ecco perché i tagli dei tassi e, potenzialmente, un maggiore quantitative easing potrebbero essere annunciati prima della fine del suo mandato a ottobre. Ciò ha portato alla debolezza dell’euro, dato che sempre più miliardi di debito europeo vengono scambiati al momento con rendimenti negativi.

I migliori fondi Obbligazionari High Yeld EUR a tre anni

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Dopo il discorso di Draghi, i rendimenti del bund decennale sono scivolati ulteriormente in territorio negativo a circa -30 punti base, imprimendo nuovo slancio alla caccia al rendimento degli investitori. I mercati del credito appaiono in forma già da questa mattina, con lo European iTraxx Crossover Index, uno degli indicatori principali del mercato HY europeo, che ha registrato un ulteriore rialzo di 10 punti base.

La caccia al rendimento rimane dunque un solido sostegno al mercato europeo dell’alto rendimento. E con le politiche delle banche centrali che rimangono molto accomodanti a livello globale – l’aggiornamento di politica monetaria della Federal Reserve è atteso per oggi, e le pressioni per un taglio dei tassi sono decisamente aumentate, gli specialisti high yield ritengono che il rischio di una correzione sarà piuttosto limitato.

Di converso, secondo gli analisti più votati alla prudenza le obbligazioni societarie appaiono comunque troppo costose in un momento in cui la guerra commerciale pesa sulla crescita economica e l’umore degli investitori si sta deteriorando. E se l’HY statunitense ha perso oltre l’1% nel mese di maggio, le controparti  dell’eurozona hanno perso qualcosa in più (fonte: Barometro Pictet di Giugno 2019).

Come investire dunque? Lo abbiamo chiesto ad alcuni dei gestori top performer a tre anni.

La crescita economica globale dovrebbe attenuarsi nel 2019, ma il contesto per l’high yield europeo sembra più favorevole a seguito della svolta accomodante adottata dalla Fed e dalla Bce. Quali sono le prospettive dell’asset class?

[Thomas Samson, gestore del fondo Muzinich Europeyield Fund Hedged Euro di Muzinich&Co] I mercati ad alto rendimento sono molto sensibili ai rischi di recessione e al rapido aumento dei tassi di interesse. Tuttavia, crediamo che entrambi gli scenari siano al momento improbabili a meno che non si verifichino shock imprevisti. Il cambio di rotta della politica monetaria della Fed da inizio anno è particolarmente positivo per i mercati e, a nostro avviso, riduce il rischio di recessione. Per quanto riguarda il mercato europeo ad alto rendimento, dipende dalle valutazioni in quanto ci sarà probabilmente un aumeAnto della volatilità e i premi di spread potrebbero riflettere questa incertezza.

[Vivek Bommi, Senior Portfolio Manager Neuberger Berman] Pensiamo che le banche centrali continueranno ad essere accomodanti così da estendere l’attuale ciclo economico. Seppure la crescita possa rallentare a livello globale, non vediamo una recessione alle porte e, in questo contesto, riteniamo che le prospettive per i bond europei ad alto rendimento siano positive.

[Bernard Lalière, co-gestore del fondo DPAM L – Bonds EUR Corporate High Yield] Attualmente manteniamo una posizione costruttiva sul mercato dell’alto rendimento europeo. Le banche centrali hanno creato un ambiente molto favorevole alle attività con un elevato premio al rischio.

[Torben Skødeberg e Laust Johansen, gestori del fondo Nordea 1 – European High Yield Bond] Il mercato europeo high yield ha storicamente performato bene in situazioni di bassa crescita, a causa di una combinazione favorevole di una limitata pressione sui tassi e di una continua e adeguata crescita operativa delle società ad alto rendimento. Inoltre, il sovrappeso verso le imprese meno cicliche nel settore dei servizi locali e  di quello sanitario significa che il portafoglio è meno influenzato dalle preoccupazioni legate alla crescita.

Quali sono le vostre principali scommesse per investire nel settore High Yield europeo (paesi, settori, specifici emittenti)?

[Torben Skødeberg e Laust Johansen, Nordea] Costruiamo i nostri portafogli seguendo esclusivamente un approccio bottom-up. Guardando la composizione del nostro portafoglio attuale, siamo sovrappesati su: le obbligazioni  del Nord Europa, settori difensivi, titoli obbligazionari senior secured. Nonostante il posizionamento difensivo, gestiamo un portafoglio con un maggiore yield-to-worst rispetto al mercato, essendo selettivi e sovrapposti sulle obbligazioni con rating B.

[Vivek Bommi, Neuberger Berman] Siamo più sovraponderati nell’Europa centrale, ma abbiamo anche un grosso peso in società che sono leader globali con sede negli Stati Uniti ma che emettono bond in Europa. Tendiamo a essere più sovrappeso ai settori stabili e meno ciclici, come il packaging. Inoltre, abbiamo esposizioni rilevanti negli operatori via cavo che traggono maggiori benefici dalla vendita di servizi Internet, una tendenza che prevediamo continuerà.

[Bernard Lalière, DPAM] Il nostro attuale posizionamento sta favorendo le obbligazioni societarie con rating B e CCC a scapito di quelle BB. Il sottopeso verso le BB è di circa l’8%. Riteniamo che la classe di rating B non sia costosa rispetto alla BB. Il rapporto tra B/BB è di circa 1,9x. Lo spread storico è di 1,6x.

In termini di posizionamento settoriale, il nostro principale sovrappeso è attualmente nel segmento dei beni di consumo ciclici. Abbiamo una posizione di sovrappeso in FNAC e Faurecia. Riteniamo che gli spread si siano allargati in questo segmento lo scorso anno fino a un livello di prezzo che è diventato particolarmente attraente. I ricavi delle società di questo settore in cui siamo investiti sono rimasti stabili e, in generale, la generazione di flussi di cassa è stata positiva.

Il settore maggiormente sottopesato è quello della comunicazione; anche se apprezziamo la sua stabilità, il nostro attuale posizionamento nel mercato obbligazionario ad alto rendimento favorisce i settori che mostrano un beta più elevato. Attualmente ad esempio preferiamo sottopesare la società Telecom Italia.

[Thomas Samson, Muzinich] Ci piacciono i bond corporate ibridi che ci consentono di generare rendimenti più elevati in settori più ‘difensivi’ come telecomunicazioni, servizi pubblici (utilities) e immobiliare. Di quest’ultimo in particolare apprezziamo la prevedibilità dei guadagni e il fatto che queste aziende difficilmente sorprendono al ribasso sui flussi di guadagno. I bassi livelli di liquidità sul mercato secondario stanno creando opportunità nei crediti più rischiosi da parte di società più piccole in settori economici stabili, ma gli investitori devono dimensionare prudentemente le proprie posizioni in portafoglio.

Stati Uniti e Cina appaiono particolarmente vulnerabili, ma livelli più elevati di debito aziendale rischiano di amplificare la vulnerabilità finanziaria anche in Europa. L’indebitamento può essere un problema per gli emittenti europei in termini di aumento dei tassi di insolvenza? Come proteggete il fondo da questo rischio?

[Bernard Lalière, DPAM] Il debito societario ad alto rendimento non è realmente aumentato rispetto al suo livello di 10 anni fa. Dal punto di vista delle valutazioni, con spread attuali di circa 350 punti base nell’indice, è come se fosse prezzato un ciclo quinquennale di default del 24%, tenendo conto di un tasso di recupero del 40%. Il ciclo medio quinquennale di default è incece del 15%, decisamente inferiore. Inoltre, gli utili delle imprese sono in linea con le aspettative e i tassi di default rimangono bassi e si prevede che resteranno tali nel prossimo futuro.

[Thomas Samson, Muzinich] Le banche centrali sembrano determinate a mantenere il binomio di liquidità abbondante e tassi bassi. La Fed ha interrotto la normalizzazione del proprio bilancio, mentre la Bce sta valutando ulteriori misure di QE. In tale contesto, riteniamo che i tassi di default dovrebbero rimanere bassi per un periodo prolungato. Permangono tuttavia rischi idiosincratici che rendono necessaria una forte attenzione ai fondamentali degli emittenti di debito europeo.

[Torben Skødeberg e Laust Johansen, Nordea] Riteniamo che il mercato europeo ad alto rendimento abbia una buona capacità di resistere al contagio da parte di Stati Uniti e Cina grazie a: un’elevatissima copertura dei flussi di cassa tra le società europee – il rapporto libero flusso di cassa/debito è oggi il doppio rispetto al periodo precedente la crisi – e un rating di qualità significativamente superiore sul mercato, sia rispetto a prima della crisi finanziaria, che agli high yield statunitensi. Inoltre, salvaguardiamo il rischio di ribasso avendo una piccola esposizione verso imprese orientate all’esportazione come le case automobilistiche.

[Vivek Bommi, Neuberger Berman] Abbiamo un approccio molto bottom-up agli investimenti in credito per proteggerci dal ribasso di società fortemente indebitate. Tendiamo a evitare società con guadagni volatili come compagnie aeree e rivenditori retail.