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Questa settimana la rubrica “Alla ricerca di Alpha” ospita Nick Eisinger, co-head del team Emerging Markets and Sovereign Debt di Vanguard e gestore dell’Emerging Markets Bond Fund. “Il nostro è un fondo obbligazionario dedicato ai mercati emergenti, che ha una versione Usa lanciata nel 2016 e una versione Ucits, con lo stesso team, lanciata nel 2019, con asset in gestione totali per 2,5 miliardi di dollari, e in rapida crescita”, ha spiegato Eisinger. Il benchmark è l’indice JP Morgan MB Global diversified, anche se il fondo ha una gestione attiva, e l’esposizione predominante è in titoli di stato in valute forti e titoli para-statali. L’obiettivo è ottenere un total return con un moderato livello diretto, investendo primariamente sui mercati emergenti.
Eisinger è un convinto sostenitore della necessità di un’analisi differenziata se si vuole investire sui mercati emergenti. Tra i mercati emergenti più solvibili per esempio l’esperto ha sottolineato il buon posizionamento di Cile e Polonia, mentre tra i mercati di fascia media spiccano Sudafrica e Brasile, che seppur con elevati debiti pubblici hanno mercati finanziari funzionanti attraverso i quali rifinanziarsi, mentre hanno scarsa flessibilità finanziaria Paesi come Mongolia, Giordania e Paraguay, seppur meno indebitati.
“Per ragioni di diversificazione di portafoglio e per ottenere la capacità di generare valore relativo la nostra strategia adotta anche fonti aggiuntive di alpha, entro determinati limiti: fino a un 10% di obbligazioni in valute locali, come i titoli sudafricani in Rand, e un 10% di obbligazioni corporate, anche se riteniamo che il fondo debba sempre avere esposizione o copertura in dollari almeno al 90% ci concediamo anche una certa dose di flessibilità. È molto importante per noi impostare questi limiti, perché il fondo dovrebbe comportarsi come un prodotto di obbligazionario emergente in ogni ciclo; mentre il rischio, se la componente delle valute locali è eccessiva, è che inizi a comportarsi come un fondo valutario. Vediamo molti fondi che vengono descritti come obbligazionari, ma quando le cose vanno male cominciano a comportarsi diversamente. È invece giusto che gli investitori possano fidarsi di aver investito in un prodotto che si comporterà in maniera coerente”.
Per essere fedeli all’etichetta, è importante non aggiungere un livello eccessivo di beta (il coefficiente che misura il comportamento di un titolo rispetto al mercato, ndr) al fondo. Mi lasci spiegare: le persone che cercano un investimento molto focalizzato possono per esempio investire molto in emissioni ad alto rendimento di un determinato mercato, ma in questo modo si dà un eccessivo bias e un eccessivo focus al fondo, che in caso di mercato positivo andrà bene, ma in caso di fase negativa andrà molto male. La sensibilità del portafoglio in questi casi è molto alta.
Noi cerchiamo di tenere il beta in un range 0,9-1,1, nella maggior parte del tempo vicino a 1, e usiamo il nostro team di investimento per fare dei value trade e cogliere le numerose opportunità che si trovano nel credito emergente, in cui c’è molta dispersione. Ci sono ampie opportunità sia nella gamma della qualità del credito, sia in base a come si investe sulla curva; ciascun potenziale paniere è in grado di comportarsi in modo molto diverso in situazioni differenti. E noi sfruttiamo queste differenze, ma preferiamo tenere il beta abbastanza vicino a 1. Non tutto il tempo, certo, ci sono fasi di mercato in cui è meglio avere beta in più. Per esempio, immediatamente dopo l’esplosione della pandemia il mercato è crollato con una correlazione a uno, e quindi tutto veniva giù: era un’occasione incredibile, in casi come questi vuoi posizionarti su beta più alto per sfruttare le possibilità di rimbalzo. Quando il mercato ha reagito, abbiamo smesso di avere un beta alto e ci siamo concentrati sulle curve. Questo approccio, che è il nostro “bread and butter”, tipicamente ci consente di generare un forte alpha, indipendentemente dalla situazione di mercato.
Sono fondamentalmente tre. L’attenzione a evitare di prendere rischi simili, la generazione di alpha attraverso il ciclo di mercato, la flessibilità per approfittare della dispersione.
Il 2020 è stato un anno particolarmente forte, in cui abbiamo realizzato 1000 punti base di alpha. Quest’anno è più difficile, con un mercato più strano, perché se da un lato ci sono buone notizie – tra le vaccinazioni e la ripresa – dall’altro ci sono fattori negativi per alcune asset class. Per esempio i Treasury, i Bund e altri asset risk-free si stanno indebolendo.
Uno degli aspetti è l’inflazione, sulla quale adesso vediamo una pausa ma che potrà riaccendersi nei prossimi mesi, innescando il sell-off di Bund e Treasury, nonché, in minore misura, di asset reali. Un’evoluzione rapida non sarebbe un bene per gli asset rischiosi in generale ma produrrebbe dei vantaggi per gli emergenti grazie anche al petrolio più forte, mentre un apprezzamento del dollaro mette sempre in difficoltà gli emergenti.
In questo contesto, le aree maggiormente sensibili sono i tassi, le duration, i bond emergenti in valuta locale e le valute emergenti, per cui siamo più cauti in particolare su tassi e duration, mentre sul fronte valutario vediamo opportunità interessanti anche se siamo neutrali. Tutto questo impone grande attenzione nella selezione.
Ci sono opportunità interessanti su Costa d’Avorio e Senegal, dove vediamo forti buffer macroeconomici. Poi ci piacciono un paio di emittenti petroliferi in Africa, in particolare in Angola, dove è in atto un solido programma ed è un buon momento per le riforme, con dinamiche virtuose sul debito.
Ma anche quando valutiamo posizioni interessanti, come accennavo prima facciamo attenzione a evitare la correlazione e la concentrazione del rischio, che quando le cose vanno male possono causare ingenti perdite. La posizione in Angola è secondo noi una buona scommessa, sottovalutata, e in teoria ci sarebbero altre occasioni analoghe in Ecuador, Sri Lanka, Nigeria, che in teoria dovrebbero fare bene in presenza di una ripresa globale. La reazione in molti fondi nel mercato sarebbe di investire anche in titoli di questi Paesi, ma non è il nostro approccio, perché pensiamo che se uno di questi trade va male andranno male anche tutti gli altri.
Siamo poi in generale sottopesati sui Paesi come l’Egitto, che vedono un miglioramento dei fondamentali ma hanno debiti elevati che sono causa di preoccupazioni. Inoltre, la posizione underweight sull’Egitto ci consente di essere sovrappesati sull’Ucraina. Eravamo sovrappesati sulla Turchia e siamo passati a sovrappesarla dopo la decisione della banca centrale di mantenere i tassi, perché non c’è eccessiva correlazione.
Come anticipato siamo molto attenti al beta della direzionalità del mercato, per esempio crediamo che la Nigeria abbia una sensibilità al mercato probabilmente intorno a 3x, quindi se il mercato si muove al rialzo di 10 punti base, la scommessa sulla Nigeria dovrebbe guadagnare oltre 30 punti base per generare alpha. Altrimenti è il mercato che sta generando il ritorno, e tanto vale investire su un fondo indicizzato. Occorre sempre trovare un bilanciamento su alpha e beta.
Poi abbiamo un attento management del rischio, sottoponendo il portafoglio a valutazioni di ciò che accadrebbe in caso di eventi avversi; siamo molto attenti alla size degli investimenti (per esempio su posizioni più rischiose limitiamo l’esposizione per non prendere rischi eccessivi); guardiamo agli spread, alla forma della curva e a come può cambiare nelle varie fasi di mercato; e alla liquidità, concentrandoci su titoli di cui è facile disfarsi in caso di necessità, perché in un contesto con elevata dispersione è essenziale avere un portafoglio liquido per poter cogliere le opportunità. E ovviamente teniamo in grande considerazione le dinamiche geopolitiche: la politica è un fattore essenziale in generale, ancora di più sugli emergenti.
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Alla ricerca di Alpha è la rubrica di FocusRisparmio.com dedicata ai fund manager. Ogni lunedì, con l’aiuto degli esperti del settore, vengono messi sotto la lente i fatti recenti più significativi e gli impatti sui portafogli da essi gestiti con una visione impostata sul medio e lungo termine.
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