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L’anno scorso tutti gli occhi erano puntati sulla crescita robusta, con la ripresa in Europa e i tagli fiscali negli Stati Uniti. Da inizio anno gli investitori rilevano maggiori preoccupazioni tanto sul fronte geopolitico che su quello economico. Durante il processo di assestamento verso tassi di crescita e tassi di interesse più alti i rendimenti USA sono saliti su nuovi massimi ciclici.
Il mercato obbligazionario, il più sensibile al valore d’uso futuro del denaro prestato, è stato il primo a manifestare segnali di tensione. Dopo avere oscillato, a seguito dell’elezione di Donald Trump, tra il 2 e il 2,6%, il rendimento del Treasury decennale sfiora oggi il 3%, il livello più alto degli ultimi quattro anni.
In assenza di un miglioramento dei dati economici potrebbero manifestarsi nuove insidie per gli investitori. Quali ripercussioni avranno i T-bond al 3% sui portafogli degli investitori? Carmignac, AXA IM e La Financière de l’Echiquier fanno il punto sugli effetti trasversali dell’aumento dei rendimenti dei Treasury statunitensi su tutte le componenti dell’allocazione ai mercati globali.
Didier Saint-Georges, managing director e membro del comitato investimenti di Carmignac, riflette sul modo in cui l’apprezzamento dei T-bond influenza il portafoglio nel suo insieme, imponendo un ribilanciamento di tutte le componenti.
I rendimenti in aumento negli Stati Uniti non sono tanto dovuti all’aumento dell’inflazione o a un’economia in fase di surriscaldamento, quanto piuttosto a un importante cambiamento nell’equilibrio tra offerta e domanda.
Il Tesoro degli Stati Uniti ha bisogno di rifinanziare una grande quantità di obbligazioni a breve scadenza, l’aumento del deficit di bilancio spinge verso l’alto l’emissione di obbligazioni a lungo termine e allo stesso tempo non c’è più una banca centrale disposta ad acquistare a qualsiasi prezzo. I mercati si stanno spostando dal dover affrontare un problema di eccesso di risparmio a un eccesso di emissioni.
Pertanto, i rendimenti degli Stati Uniti potrebbero continuare a crescere, influenzando così i rendimenti a livello globale con i mercati che potrebbero risentirne dal momento che il ciclo economico sta raggiungendo il picco.
Per i mercati, la posta in gioco è l’inizio di un’inversione del ribilanciamento del portafoglio iniziato con il Quantitative Easing nove anni fa, a favore di azioni e credito. Questa inversione limiterebbe il danno sui rendimenti obbligazionari, ma al costo di un azzeramento delle valutazioni per le altre asset class.
Secondo Chris Iggo, CIO Obbligazionario, AXA Investment Managers, Probabilmente si continuerà su questa strada e, in assenza di un miglioramento dei dati economici, potrebbero manifestarsi nuove insidie per gli investitori.
La crescita nominale negli Stati Uniti sarà vicino al 5% quest’anno, il deficit di bilancio intorno al 4,5% del Pil e la banca centrale probabilmente alzerà i tassi al 2,5% o forse al 3,5% nel 2019. Sembra che ci sia sostanziale accordo su questi sviluppi.
Ciò significa che le aspettative degli investitori sui rendimenti obbligazionari sono piuttosto scarse, un approccio in linea con il recente andamento del mercato. Negli ultimi sei anni, i Treasury USA hanno riportato un rendimento cumulativo dell’1% all’anno soltanto, in dollari. Per gli investitori europei o giapponesi, il rendimento con la copertura del rischio di cambio è stato persino inferiore.
C’è un livello di rendimento in cui gli investitori iniziano ad acquistare titoli del Tesoro in previsione di un rialzo del rendimento complessivo? Non sono certo che corrisponda al 3%. La Federal Reserve non ha ancora concluso il processo di stretta monetaria. Assisteremo ad altre emissioni di titoli del Tesoro volte a finanziare il deficit USA e l’inflazione potrebbe salire ancora. Gli Stati Uniti hanno anche una bilancia dei pagamenti con un ampio deficit delle partite correnti. Questo significa che hanno bisogno di capitali esteri.
Il rendimento dei Treasury, una volta coperto rispetto all’euro, alla sterlina o allo yen, non sembra poi così interessante (persino al 3%) rispetto alle obbligazioni locali risk-free in queste valute. Considerato che i costi di copertura probabilmente saliranno in concomitanza con l’ulteriore rialzo dei tassi da parte della Federal Reserve, il rendimento dei Treasury dovrebbe salire oltre il 3,5% per iniziare a essere interessante per gli investitori istituzionali europei o giapponesi.
Olivier De Berranger, Chief Investment Officer di La Financière de l’Echiquier, evidenzia qualche timore legato ai tassi USA a lungo termine e a un incremento delle aspettative legate all’inflazione. Il nodo da sciogliere? L’alto indebitamento societario.
Sull’onda di una nuova serie di risultati aziendali è proseguito sui mercati azionari il rimbalzo iniziato a fine marzo. Qualche dubbio è però aleggiato.
A motivare questi timori sono i tassi a lungo termine americani, con il decennale che ha superato la soglia del 3%, anche se il movimento di risalita non è stato lineare, la sua dinamica non è stata smentita: in 6 mesi, il decennale USA è passato dal 2,05% al 3%. La prudenza dimostrata dai mercati di fronte al superamento di questa soglia, puramente simbolica, desta un interrogativo: questo rialzo dei tassi di interesse deve preoccupare gli investitori?
Va detto che quando è conseguente a una risalita dei tassi reali, alimentati dalla vitalità dell’economia, l’aumento dei tassi nominali non è di per sé problematico. Lo è maggiormente quando è provocato da un incremento delle aspettative legate all’inflazione, come sta succedendo oggi.
È essenziale sapere se tassi di interesse più elevati possono sortire un impatto negativo sull’economia americana. Attestato al 3%, il decennale americano è ancora lontano dal livello raggiunto nel 2007 (5%) e la struttura dell’economia americana è nel frattempo cambiata.
Si è contratto il peso del debito delle famiglie, ormai non più sovraindebitate. Le aziende americane, dal canto loro, si sono nuovamente indebitate negli ultimi anni, anche se con una certa moderazione. I bassi tassi di interesse dell’ultimo decennio hanno contribuito a limitare l’aumento del servizio del debito, tornato vicino ai livelli di inizio 2012. Sui mercati, tuttavia, esistono dei rischi di fondo. Il rialzo dei tassi aumenta in modo implicito il premio del rischio azionario e rafforza, inoltre, il dollaro. Non sono fattori che depongono a favore delle azioni USA.
I rendimenti del decennale USA sono saliti al di sopra della soglia simbolica del 3% per la prima volta dall’inizio del 2014. Eliezer Ben Zimra, bond manager del gruppo svizzero, spiega quali sono gli strumenti obbligazionari meglio equipaggiati per far fronte a un contesto di tassi d’interesse in aumento.
