Multi asset d’autunno: portafogli dinamici, tattici e contrarian

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Dall’euro al credito passando per azioni e mercati emergenti: ecco come adattare le strategie al mondo post-Covid secondo i gestori

Il mondo è cambiato. Il Covid-19 è stato un incredibile acceleratore di molti trend strutturali e ha portato all’introduzione di politiche fiscali e monetarie senza precedenti. Gli investitori si ritrovano quindi a dover fare i conti con un contesto caratterizzato da bassi tassi d’interesse, bassa crescita e bassa inflazione, dove è sempre più complicato individuare opportunità che generino rendimenti interessanti. Ma secondo i gestori le occasioni non mancano, a patto di essere selettivi e di saper adattare i portafogli ai mutamenti del contesto.

Per Dave Fishwick, chief investment officer del Multi Asset team di M&G e co-gestore del fondo M&G (Lux) Episode Macro, il nuovo mondo sempre più volatile e a basso rendimento ha inevitabilmente imposto numerosi cambiamenti anche nello spazio multi-asset e nella gestione dei portafogli. “Vale la pena ricordare – osserva – che per un fondo bilanciato 60/40 long-only, ovvero la classica strategia finalizzata ad attenuare la volatilità dei rendimenti degli investimenti, gli ultimi tre decenni sono stati eccezionali. Le azioni e le obbligazioni hanno goduto di sbalorditivi mercati ‘toro’. Per gli investitori multi-asset, negli ultimi 25 anni, le obbligazioni dei mercati sviluppati hanno fornito una correlazione negativa durante le fasi ribassiste dei mercati azionari. Il risultato è stato un rendimento straordinario per questo tipo di strategia ‘statica’”.

Ma tutto ciò sta volgendo al termine, dato il livello dei rendimenti dei titoli di Stato dei mercati sviluppati e per Fishwick ci troviamo ora di fronte al rendimento prospettico più basso su un portafoglio azionario/obbligazionario 60/40 che sia mai registrato negli ultimi quarant’anni. “Inoltre – aggiunge -, oggi è improbabile che una pura strategia di buy-and-hold raggiunga i rendimenti a cui siamo abituati, né che soddisfi le esigenze e le aspettative dei clienti. Pertanto, siamo fermamente convinti che questo ambiente di mercato richiederà agli investitori di prevedere investimenti più dinamici e tattici per essere in grado di offrire rendimenti nei prossimi anni”.

Per il gestore c’è però una lezione che possiamo imparare da questa esperienza, e cioè che per gli investitori multi-asset trovare una diversificazione efficace è fondamentale. “In un mondo in cui i tassi di interesse delle banche centrali rappresentano il principale fattore di influenza sul valore e sul comportamento dei prezzi del debito sovrano, l’attuale impostazione delle politiche monetarie accentua le caratteristiche ‘assicurative’ del debito pubblico – fa notare -. Ciò vale in particolare quando il debito sovrano offre un rendimento sostanzialmente superiore al tasso fissato dalla politica monetaria, come nel caso dei Treasury con scadenza a 30 anni”.

Come muoversi praticamente in vista dell’autunno lo spiega Maya Bhandari, gestore di portafoglio i Columbia Threadneedle Investments, secondo cui anche se investire in ottica trend-following potrebbe sembrare ancora la strategia più redditizia, ci sono tre buoni motivi per muoversi controcorrente in modo selettivo: “Le tendenze meno favorevoli degli utili (o dei flussi di cassa) a livello regionale celate dai meccanismi degli aggregati globali; la nostra visione macro in linea di massima prudente, che per quest’anno nella maggior parte delle aree prevede una crescita economica prossima all’ultimo decile delle stime di consenso; e valutazioni più equilibrate dopo una fase caratterizzata da rendimenti eccezionalmente elevati, ad esempio in alcuni segmenti del mercato obbligazionario”.

“Tutti questi sviluppi ci hanno indotto a ridurre le nostre esposizioni azionarie nel Regno Unito nella terza settimana di luglio, passando a un sottopeso nella nostra griglia di asset allocation – aggiunge -. La crescita degli utili che si prospetta anemica e i nuovi timori per quanto riguarda il Covid ci hanno anche trattenuto dall’assumere un’esposizione ciclica mediante azioni europee. Abbiamo preferito una posizione lunga sull’euro, che dovrebbe beneficiare di importanti mutamenti politici, come il Recovery Fund dell’Ue e le politiche monetarie estremamente accomodanti a livello globale, ma senza la sensibilità al ciclo economico che caratterizza le azioni”.

L’orientamento contrario alle esposizioni cicliche, di tipo value o small cap è corroborato per la Bhandari da previsioni macroeconomiche decisamente prudenti e dai tanti rischi all’orizzonte. Non solo: a detta dell’esperta, al momento le valutazioni delle obbligazioni societarie Ig sono lievemente superiori alle medie di lungo periodo e i profitti sopranormali che si cercava di cogliere nei portafogli multi-asset sono venuti meno. “Di conseguenza, nell’ultima settimana di agosto abbiamo ridimensionato la nostra preferenza per le obbligazioni societarie a più alto rating passando a un giudizio favorevole, come per i titoli high yield – spiega -. Tuttavia, continuiamo a evitare i titoli di Stato core, che alle valutazioni attuali presentano un profilo di rischio/rendimento assai deludente. Anche in questo caso, ciò non equivale a un orientamento difensivo: di fatto manteniamo un’esposizione significativa sia al rischio azionario sia al rischio di credito. I tassi di sconto effettivi più bassi offrono un vigoroso sostegno nelle fasi di ripresa economica, per cui puntiamo a essere sovraesposti agli strumenti destinati a beneficiarne in misura maggiore. Tuttavia, dopo la ripresa dei mercati e il mutare dell’orientamento dei rischi, andiamo controcorrente in modo selettivo nelle aree più cicliche”.

Punta i riflettori sulle banche centrali Andrea Delitala, head of euro multi asset di Pictet Am, secondo cui il vaccino per i mercati potrebbe arrivare proprio da lì. “In uno scenario economico in netto miglioramento ma pur sempre estremamente incerto e comunque recessivo, la corsa sfrenata dei mercati azionari dai minimi di metà marzo sembra confermare l’efficacia delle cure somministrate da banche centrali e governi”, sostiene aggiungendo che il parziale ritiro di liquidità da parte della Fed è probabilmente concausa della recente correzione di mercato, che ha riguardato in particolar modo il settore tech. “L’ampiezza comunque limitata del movimento di mercato rende difficile, a livello di costruzione del portafoglio, individuare asset in grado di proteggere efficacemente – afferma -: i classici decorrelatori, quali obbligazioni, Vix e yen, hanno infatti reagito in modo contenuto allo storno delle ultime sedute, imponendo una gestione estremamente tattica dell’esposizione azionaria”.

Per Delitala la recente correzione, circoscritta per gran parte al tech, può essere intesa come una pausa di riflessione con cui si è voluto eliminare un eccesso. “Risulta più difficile immaginare che si tratti dell’inizio di un bear market, almeno fino a quando i tassi reali resteranno in territorio abbondantemente negativo, trascinati al di sotto del -1% dalla risalita delle aspettative di inflazione. Da qui in avanti, nonostante la svolta attuata dalla Fed abbia rimosso degli importanti freni, è probabile che tali aspettative non si discosteranno ulteriormente in modo significativo dal livello dell’inflazione attuale (inferiore all’1%). Se, come sembra, le banche centrali non muoveranno i tassi nominali, quelli reali rimarranno quindi più stabili, fungendo da supporto ma non più da propulsori del rally azionario”, avverte.

Consigli sulle strategie d’investimento arrivano anche da Pascal Blanqué e Vincent Mortier, rispettivamente group chief investment officer e deputy group chief investment officer di Amundi, secondo cui gli investitori dovrebbero rimanere prudenti ma non avversi al rischio. “La politica monetaria rimarrà la stella polare dei mercati assicurano -: la Fed ha dichiarato che farà tutto quanto è necessario per sostenere la nascente ripresa dell’economia. Si tratta di un atteggiamento fondamentale per il sostegno degli attivi rischiosi, è improbabile tuttavia che permanga il clima effervescente osservato nei mesi estivi. Tutti gli elementi che supportavano il rally degli attivi rischiosi stanno frenando: le nuove misure di espansione fiscale difficilmente saranno paragonabili a quelle del primo round, e lo stesso dicasi per la politica monetaria; i primi segnali di una ripresa potrebbero vacillare. Visti i rischi elevati, sarà cruciale mantenere dei portafogli ben diversificati, con attivi di elevata qualità e adeguati livelli di liquidità”.

Sul fronte degli attivi rischiosi, Blanqué e Mortier guardano in modo selettivo sul credito e sulle obbligazioni dei mercati emergenti. “In Europa, consigliamo di puntare sui titoli finanziari e sul debito subordinato, e di cercare in modo selettivo le opportunità tra i titoli TMT, energetici e ciclici. Le obbligazioni dei Paesi periferici in euro sono un’altra area verso la quale manteniamo un orientamento positivo – spiegano -. Negli Usa privilegiamo le obbligazioni societarie, con una focalizzazione sul carry. Il mercato americano offre valutazioni interessanti anche nel settore del credito cartolarizzato e valore nei titoli Abs subordinati e rivolti ai consumatori”, spiegano, chiarendo che per quanto riguarda il debito nei mercati emergenti nel segmento high yield esistono ancora ampi margini di compressione rispetto agli attuali livelli., ma è opportuno rimanere fortemente selettivi sui diversi Paesi.

Infine, per i due esperti Amundi, la dispersione delle valutazioni nell’ambito delle azioni potrebbe offrire delle opportunità selettive per sfruttare la ripresa. “In Europa, il settore dei materiali da costruzione rappresenta un terreno di caccia promettente perché vi sono barriere elevate all’ingresso ed è uno dei maggiori beneficiari del Recovery Fund. Per contro, il settore tecnologico (in particolare, software), non è immune dagli effetti del Covid-19 nonostante la buona crescita strutturale. Le valutazioni attuali sono estreme, e quindi è importante essere prudenti  – concludono -. Negli Stati Uniti c’è un’enorme divergenza tra le cinque grandi società a mega-capitalizzazione/le società ad alta capitalizzazione con una forte crescita e il resto del mercato. Ciò significa che gli investitori dovranno essere pronti a una rotazione dei titoli leader e a focalizzarsi sui titoli value di elevata qualità. Le azioni continuano a essere più interessanti delle obbligazioni, ma va seguita con attenzione la traiettoria dei tassi di interesse”.

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